璞泰来(603659)：业绩符合预期 新业务蓄势待发

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公司公告：2022 年公司实现营收、归母、扣非净利润分别154.2 亿元、31.0 亿元、29.6 亿元，分别同比增长71.4%、77.5%、78.3%。2023Q1 公司实现营收、归母、扣非净利润分别37.0 亿元、7.0 亿元、6.8 亿元，分别同比增加18.2%、10.3%、10.6%，分别环比下滑7.6%、15.5%、12.7%。

22Q4 和23Q1 业绩符合预期。22Q4 和23Q1 归母、扣非净利润环比下滑，但整体幅度不大主要系1、整个锂电产业链处于去库阶段，排产有所下调。2、负极材料、石墨化价格出现较大幅度下调。但公司负极材料定位中高端降价影响小，且隔膜涂覆、设备业务稳健增长，同比保持增长，业绩符合预期。

负极及石墨化业务分析。22 年全年公司实现负极出货约13.95 万吨，同比增长43%，其中Q4 出货约4.7 万吨，环增28.4%。Q4 单吨盈利（含石墨化）约0.9 万元/吨，环降约18.2%，主要系石墨化价格出现下滑，且石墨化自供比例有所下滑降至约60%。23Q1 负极出货约3.3 万吨，同增22.2%，环降30.5%，Q1 单吨盈利（含石墨化）约0.86 万元/吨，环比微降，Q1 石墨化价格大幅下行，但公司负极定位高端，价格下行对利润的影响有限，且Q1 石墨化自供率恢复至70%以上。预计23Q2 行业去库存周期接近尾声，负极材料盈利有望在下半年逐步见底。同时随今年四川一体化产能的投放，2023 年负极出货有望达到20 万吨以上，石墨化自供率也有望提升。

隔膜和设备业务分析。22 年公司实现涂覆隔膜出货约43 亿平，同比增长约100%，国内市占率约44.31%。其中22Q4 出货约15.09 亿平，环增37.2%，单平利润约0.2 元，环比持平。23Q1 涂覆隔膜出货约10 亿平，环降33.7%左右，单平利润有所提升，可能系基膜业务、及部分涂覆材料提供一定的附加值。公司PVDF、纳米氧化铝及勃姆石产能建设快速推进，基膜产品线已开始生产送样，22 年实现出货1.3 亿平，今年有望持续放量，预计全年出货4-5 亿平，可能超预期。公司锂电设备业务盈利能力在22Q4 和23Q1 持续增长，贡献分别约0.7 亿元、0.5 亿元。

进军复合集流体，特殊工艺有望带来技术优势。公司已积极布局复合集流体领域，与行业大客户合作紧密，目前处于送样阶段，据行业反馈，公司产品性能、成本比较优异。且根据公司公开专利及公开交流分析，公司复合集流体生产工艺与目前主流工艺有一定区别，采用类似铝塑膜加工工艺，可能为利用特有“胶水”在基膜两边黏贴铜/铝箔，减少高耗能、高成本的电镀、磁控溅射工艺，具体工艺细节仍待披露。公司已公告1.6 万吨（约6.6 亿平米）复合铜箔产能建设，单亿平投资额约3 亿元，较同行7-8 亿元/亿平米的投资额，大幅下降，若能维持较高良率水平，可能将拥有一定的成本优势。

投资建议：公司负极从造粒起家逐步补齐石墨化、炭化等核心工艺，一体化的战略布局思路和企业执行力早已验证。未来公司负极业务开启大扩张，扩大产品和客户的覆盖面，并继续强化一体化优势；隔膜业务开启一体化布局；装备业务向整线发展。预计2023 年归母净利润40 亿。

风险提示：新能源汽车政策和销量低于预期，盈利能力持续下降。

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