债市聚焦系列：EVA对贷债价格约束的临界点在哪里？

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作为国债最主要的投资者之一，商业银行的配债意愿和行为对于债市走势有着深刻的影响。我们通过EVA 指标衡量各类资产在考虑了资本占用、存款派生等因素后的综合收益，并构建△EVA 差值指标探寻规律，复盘近5 年的市场走势后，验证了银行配置行为对贷债价差的“阻尼效应”。根据△EVA 的分析模型以及当前债市情况，我们认为当前国债仍然具备投资机会，但也需留意止盈情绪发酵下利率反弹调整的风险。

银行表内配债行为解析：商业银行资产配置以信贷为主，其次是债券。债券投资在商业银行资产配置中的重要性持续增加，符合商业银行多元化经营的方向。其中，利率债占比超过80%。从其配债逻辑来看，约束主要来自内部资金协调制度、FTP 定价以及外部监管考核体系。在2022 年银行流动性指标安全边际抬升的背景下，商业银行对收益的考量权重有所增加，整体将表现的更加市场化。

EVA 体系的构建：EVA 是衡量企业经营业绩的新型指标，在实际应用中也可以针对单项资产或特定业务使用。我们测算了信贷和主要债券品种的EVA 收益，结果显示，目前贷款所提供的EVA 收益已经低于国债、国开债等利率品种。但是信贷配置力量从年初开始一直保持强劲，直接“比价”显然不能用来判断银行行为。因此相比直接测算截面数据，更有参考意义的方式是：将各类资产EVA 的相对变化与商业银行资产配置行为相结合，动态观察二者的关系，找到银行边际行为上，选择贷款和债券资产的EVA 临界点。

EVA 差值指标构建与商业银行行为回溯：我们构建了一组新的指标——△EVA和△同比增幅——用以分析商业银行在面对两种不同的资产时如何选择配置，结果显示△EVA 变化和△同比增幅走势基本一致，反映出当国债的收益超出信贷并达到一定程度时，会驱使银行增大对于国债的配置；反之，当国债收益下滑，相对信贷的优势减弱甚至不及信贷时，银行又会重新回归至以投放贷款为主的经营路线。此外，我们发现相对于国债和地方债，国开债受交易活跃度影响较大，而同业存单作为流动性管理工具，其发行价格和规模与银行负债端情况及其他需求方策略的关系更为密切。

EVA 差值走廊的运行规律：银行的资产配置行为将对△EVA 发挥“阻尼器”

作用，形成隐性上限和下限，在短期内（贷款利率不做明显调整），债券利率将在以△EVA 上下限为最大偏离度的“利率走廊”内波动，△EVA 的上限作为利差顶可视作重要的阻力点或安全线。考虑到政策引导贷款利率下降，我们适度调高△EVA“走廊顶”至55bps，对应10 年期国债收益率的隐性上限为2.82-2.85%。考虑到一季度信贷投放高峰已经过去，后续银行配债力量有望边际增强，△EVA 向中枢回归的可能性更高，对应10 年期国债收益率2.70%。

后市展望：根据△EVA 的分析模型以及当前债市情况，我们认为当前国债仍然具备投资机会，但也需留意止盈情绪发酵下利率反弹调整的风险。目前10年期国债到期收益率在2.75%附近波动，距离△EVA 指示的利率中枢仍有空间，考虑到二季度经济修复斜率会从一季度的快速修复过程过渡为企稳修复过程，债券市场也在交易经济增长动能二次下滑、货币政策进一步宽松的预期，我们认为债券市场整体处于有利环境，目前仍有做多空间。但当前长债利率点位处于历史相对低位，距离我们判断的隐性上限仍有一段距离，因此也需留意止盈情绪发酵下利率反弹调整的风险。

风险因素：EVA 测算模型有较大误差，信贷投放利率超预期上行，财政货币政策超预期收紧。

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