古井贡酒(000596)：业绩增速亮眼 合同负债高增

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公司近期发布2022 年年报、2023 年一季报，22 年实现营收167.1 亿元（yoy+25.9%）；实现归母净利润31.4 亿元（yoy+36.8%）。23Q1 实现营收65.8亿元（yoy+24.8%）；实现归母净利润15.7 亿元（yoy+42.9%），业绩快速增长。

各品类量价齐升，合同负债亮眼。分产品，22 年年份原浆实现收入121.1 亿元（yoy+30.1%），古井贡酒实现收入18.7 亿元（yoy+16.5%），黄鹤楼实现收入12.6 亿元（yoy+11.4%）。年份原浆占比提升6.5pct 至79.4%，产品结构持续优化。量价拆分，年份原浆销量、吨价分别同比增长21.8%、6.8%，古井贡酒销量、吨价分别同比增长9.1%、6.7%，黄鹤楼销量、吨价分别同比增长5.1%、5.9%，各品类量价齐升。分地区，22 年华北、华中、华南收入分别同比增长23.8%、26.9%、15.2%。22 年末，华北、华中、华南分别有1132、2721、530 家经销商，较22H1 末增加73、184、47 家，招商持续，推进全国化布局。截至23Q1 末，公司合同负债为47.5 亿元，环比22 年末增长474.0%，有望支撑后续业绩增长。

毛利率增加，费用率摊薄，盈利能力提升。22 年，公司毛利率为77.2%（yoy+2.1pct），预计受益于产品结构升级；销售费用率为27.9%（yoy-2.3pct），管理费用率为7.0%（yoy-0.7pct），主要因收入基数增大摊薄费用率。23Q1，公司毛利率为79.7%（yoy+1.8pct），销售费用率为28.8%（yoy-1.3pct），管理费用率为5.5%（yoy-0.6pct）。综合，22 年公司净利率为19.5%（yoy+1.6pct），23Q1净利率为24.3%（yoy+2.8pct）。

省内外有望形成双轮驱动，高举高打加速古20+成长。公司持续深化“三通工程”，持续推进省内市场下沉、省外市场拓展，有望形成双轮驱动。产品端，公司坚持古20+的发展战略，有望持续推动产品结构上移，强化品牌力；公司坚持高举高打、资源聚焦，叠加安徽省内消费升级趋势明显，古20+有望加速成长。

根据22 年基数，对于23-24 年上调收入、毛利率，下调费用率。我们预测公司23-25 年每股收益分别为7.76、9.60、11.59 元（原预测23-24 年为7.12、8.58 元）。

我们采用历史估值法，过去5 年平均PE 为42 倍，给予23 年42 倍PE，对应目标价325.92 元，维持买入评级。

风险提示：黄鹤楼业绩不及预期、消费升级不及预期、食品安全事件风险。

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