大北农(002385)：转基因先发优势明显 养殖链回暖可期 当前视讯

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事件：

大北农发布2022年年报及2023 年一季报：2022年实现营业收入323.97亿元，同比增长3.41%；归母净利润0.56 亿元，扭亏为盈。2023 年一季度实现营业收入77.75 亿元，同比增长20.36%；归母净利润-3.05 亿元。

点评：

种业表现亮眼，转基因未来可期。2022 年，公司种子销量4183.34 万公斤，同比大增74.75%；销售收入9.44 亿元，同比增长68.44%。其中水稻种子收入增长12.08%；玉米种子收入增长146.9%，剔除并购云南大天影响，亦增长37.2%。并且，公司在转基因育种领域具有明显先发优势，现已获得12 个转基因抗虫、耐除草剂玉米安全证书和2 个转基因抗虫、耐除草剂大豆安全证书，数量为行业之最。2023 年中央一号文件明确提出“加快玉米大豆生物育种产业化步伐，有序扩大试点范围，规范种植管理”，意味着我国转基因玉米大豆正式商业化推广临近。公司有望凭借丰富的转基因性状资源，分享转基因推广带来的行业红利。

饲料短期承压，量利齐升在望。2022 年，公司饲料销量531.50 万吨，同比下降9.85%，主要系猪饲料销量下滑以及禽饲料战略收缩所致。由于部分联营猪场本期纳入合并报表范围，使得销往这些猪场的饲料转为内销，剔除该影响，猪饲料销量下降幅度收窄5.87pcts 至4.84%。并且，由于饲料成本大涨且养殖行业上半年巨亏，2022 年公司饲料业务毛利率下降1.67pcts 至11.52%，吨毛利也由508 元降至483 元。随着生猪养殖行业盈利改善且饲料原料价格下行，公司饲料业务有望实现量利齐升。

养殖盈利提升，产能重启扩张。2022 年，公司参控股公司合计销售生猪443.12 万头，同比增长2.83%；且头均盈利提升也帮助公司实现扭亏为盈。同时，公司重新加快生猪养殖产能扩张步伐，2022 年末，公司能繁母猪存栏15.76 万头，同比增长42.65%。2023 年一季度，公司控参股公司合计销售生猪143.77 万头，同比增长34.19%，继续朝年出栏600 万头目标迈进。随着消费持续复苏以及生猪养殖行业去产能影响显现，下半年猪价预计明显好于上半年，今年公司生猪养殖业务盈利或逐季改善。

盈利预测与估值：鉴于一季度猪价超预期下行且转基因推广节奏慢于预期，我们下调公司2023-24 年净利润分别至8.11/20.53 亿元，首次预测2025 年净利润为22.08 亿元，对应2023-25 年EPS 分别为0.20/0.50/0.53元，对应当前PE 估值分别为36.08/14.26/13.26 倍。同时，下调目标价至8.43 元，维持增持评级。

风险提示：生猪价格波动风险，转基因政策推进进度不及预期。

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