森马服饰(002563)2023Q1点评：Q1业绩优于预期 报表质量优化明显 全球观焦点

事件描述

公司发布2023一季度报告：公司2023Q1实现营收、归母、扣非30、3.1、2.9亿元，同比变动-9.3%、48.8%58.3%。

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事件评论

零售逐月改善，收入降幅高于零售主因加盟提货收入端，公司1-3月零售增速逐月改善，但因2022H2谨慎订货下加盟提货增速弱于零售，拖累Q1报表收入同比-9.3%左右。考虑加盟商库存的消化以及信心的修复，乐观预计H2报表增速高于零售。

控折扣+降费用+减值损失降低下，Q1业绩优于预期毛利率：公司2023年起控折扣，且推动全域商品的售价统一，提升线上与线下的同售价货品的占比，预计驱动毛利率同比+1.7pct至44.3%。

费用率：值得注意的是，虽然收入有所下降，但公司2022年在减员、减店等有一次性费用释放，2023年开店及人员招聘多集中于H2体现下，因此Q1费用包显著减轻，在23年公司延续控制费用投放、加大费用转化效率考核的措施下，节费对利润端的增厚办有明显增厚，销售管理费用率同比-0.7/-0.1pct，财务费用率-0.6pct主因贴现利息减少。

其他：库存去化以及结构转好带动下，资产减值损失同比减少6508万，应收账款减少带动信用减值损失同比减少5013万。综上带动公司净利率同比+4.3pct至10.4%，基本已回到2021Q1盈利水平。

报表质量稳步提升，Q2起收入有望同比修复

运营质：库存总量延续去化，Q1环比-12%/同比-17%，带动公司存货周转率小幅提升市场复苏下Q1库存结构有望明显改善。采购货款及费用支出同比减少，带动公司经营性现金流回正至3.9亿（去年同期-0.06亿）。

展望：短期，从Q1来看公司分实基础，控折扣、优化费用投放、降库存、控现金均取得明显成效，伴随Q2低基数以及渠道去库去化，预计加盟商逐恢复提货下收入有望加速修复，利润预计则延续高弹性。长期，公司持续推进品牌时尚化、渠道结构优化、商品快反能力精进等各项变革，并于2019年以来推动内部休闲装改革推进企稳修复，童装龙头地位强化带来溢价提升。此外，公司战略布局出海业务，远期有望接替国内成为公司潜在业绩&估值提升的驱动。预计公司2023-2025年业绩为10.5、13.9、15.9亿元，对应PE为16、12、10X，维持“买入”评级。

风险提示

1、零售环境波动：

2、库存风险；

3、费用投放转化效果弱。

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