五粮液(000858)：逆势下彰显业绩韧性 长期规划稳中求进

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经营业绩彰显韧性：公司2022FY共计实现收入、归母净利润分别为739.7/266.9亿元，同比+11.7%/+14.2%，其中酒类/非酒类产品分别实现收入675.6/64.1亿元，同比+9.4%/+43.1%，酒类业务稳健增长，非酒类产品相关产业因积极开拓市场成效显著。公司拟每10股派息37.82元，分红率提升至55.0%。

2023Q1公司实现收入、归母净利润分别为311.4/125.4亿元，同比+13.0%/+15.9%，业绩开门红如期而至。截止2301末，公司合同负债55.4亿元，同比+19.3亿元，应收票据1.2亿元，同比-99%，收现比为92.0%，同比+42.1pct，整体回款质量大幅提高。

产品结构持续优化，盈利能力稳步提升：分产品看，22FY五粮液产品实现收入553.4亿元，同比+12.7%，其中量增+12.2%至3.3万吨，平均吨价同比+0.4%，毛利率提升+0.97pct至86.6%；系列酒产品实现收入122.3亿元，同比-3.1%，其中销量同比-38.1%至9.4吨，主因期内浓香公司主动向中高价位产品聚焦，以及上年同期低价位产品销量呈较高基数所致，此背景下系列酒产品平均吨价同比+56.6%，毛利率同比+1.0pct至60.7%，结构优化推动显著。综合来看，公司全年共清理品牌12个，产品结构持续优化，叠加核心产品出厂价的提升影响，公司全年酒类业务平均吨价大幅上涨+56.5%，综合毛利率同比+1.59pct至81.9%。经营费用方面，公司全年销售费用率、管理费用率、研发费用率分别同比-0.57/0.23/+0.05pct，归母净利率同比+0.78pct至36.1%。23Q1单季毛利率/归母净利率分别同比-0.01/+0.99pct至78.4%/40.3%，盈利持续改善能力得到验证。

营销变革存在后劲：分销售模式看，22FY公司经销、直销模式分别实现收入404.9/270.7亿元，同比+7.2%/+13.0%。公司期内持续强化传统终端渠道建设，截止22年末，公司五粮液/系列酒经销商分别为2，489/655家，同比+435/53家，门店销售终端合计1，630个，同比+85个。直销模式上，公司大力拓展团购渠道发展，加快推进智慧门店2.0建设，直销模式增长显著。期内公司将21个营销战区进一步调整为26个，预计后续营销管理将更为精细化，市场反应速度及精准性有望进一步提高。

目标价225.73元，买入评级：2023年Q1开局稳健，全年经营目标规划上，营业收入将保持两位数以上增长。长远看，2025年公司剑指千亿大关。今年随外部环境压力逐渐缓解，我们预计公司改革效益有望加速落地，后续随市场需求逐步回暖，有望拉开核心产品批价及公司经营情况的更高发展空间，预计公司长期发展趋势将稳中向好。综上所述，预计2023-2025年公司净利润有望分别实现312.9/362.2/413.7亿元，复合增速15.0%，目标价225.73元，相当于2023年盈利预测28倍PE，距离当前有33.6%的预期涨幅，维持买入评级。

重要风险：1）食品安全；2）消费恢复不达预期；3）行业竞争加剧。

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