周大生(002867)：黄金消费维持高景气 线上渠道增长亮眼|环球观点

公司发布2022 年报及2023 年一季报：

(相关资料图)

（1）2022 年，公司实现营业收入111.18 亿元/+21.44%，主要系公司黄金产品体系逐步完善、展销模式下销售增长显著，同时线上业务稳定增长；实现归母净利润10.91 亿元/-10.94%，扣非归母净利润10.25 亿元/-14.06%，利润端下滑主要系产品结构变动下毛利率下滑。

（2）2023Q1，在消费场景复苏、节庆及金价上行刺激下，公司实现营业收入41.22 亿元/+49.65%，实现归母净利润3.65 亿元/+26.06%，扣非归母净利润3.56 亿元/+26.49%。

产品结构调整导致毛利率下滑，费用率控制良好。

（1）2022 年公司毛利率为20.78%/-6.53pcts，销售费用由于广告宣传、线上渠道投入而有所增加，财务费用由于报告期内短期借款利息及黄金租赁费用增加而有所增长，销售/管理/财务/研发费用率分别为6.73%/0.84%/-0.12%/0.11% ， 同比-0.88pct/-0.22pct/+0.12pct/-0.04pct，净利率为9.81%/-3.57pcts。

（2）2023Q1 公司毛利率为17.91%/-2.25pcts，销售/管理/财务/研发费用率分别为4.51%/0.54%/0.09%/0.01% ， 同比-1.20pcts/-0.26pct/-0.03pct/+0.12pct，净利率为8.86%/-1.66pcts。

分渠道，黄金展销带动加盟收入大幅增长，线上渠道表现亮眼。

（1）截至2022 年末，公司共有门店4616 家（加盟店4367 家+自营店249 家），报告期内净增加114 家（加盟店净增103 家+自营店净增11 家）。2022 年线下自营业务实现收入10.69 亿元/-15.13%，占主营业务收入9.62%，主要由于部分门店Q2 经营停滞；线上实现收入15.46亿元/+34.65%，占比13.90%；加盟业务收入82.96 亿元/+27.20%，占比74.62%，主要来自黄金展销收入大幅增长。

（2）截至2023Q1，公司共有门店4637 家（加盟店4368 家+自营店269 家），报告期内净增加21 家（加盟店净增1 家+自营店净增20家）。线下自营/线上/加盟收入分别为4.89/5.21/30.72 亿元，同比+36.28%/+85.72%/+48.91%。线上渠道公司着力于 “短视频+直播”

的内容形式，重点做强淘系业务，补强以京东和唯品会为主的非淘系业务，构建直播矩阵号推动抖音销售高质量增长。

分产品，持续发力黄金产品研发推广。

公司优化调整产品战略，加强时尚、文创类黄金的研发推广，推出“国家宝藏”“非凡国潮”“幸福花嫁”等系列产品。2022 年，素金/镶嵌产品分别实现收入84.68/13.00 亿元，同比+52.16%/-41.69%，毛利率分别为8.18%/31.45%，同比-2.42pcts/+1.71pcts。2023Q1，素金/镶嵌产品分别实现收入35.01/2.21 亿元，同比+56.30%/+12.22%。

投资建议：

买入-A 投资评级。展望2023 年，公司将持续推进产品结构迭代升级，通过公司与省代、综合店与经典店发力拓展渠道。我们预计2023-2025 年公司实现营业收入142.82/171.54/199.38 亿元，同比+28.46%/+20.11%/+16.23%，实现归母净利润13.37/15.87/18.14 亿元，同比+22.63%/+18.64%/+14.35%。给予6 个月目标价20.75 元，对应2023 年17xPE。

风险提示：宏观经济下行风险，加盟管理风险，产品质量控制风险，委外生产风险，展店不及预期等。

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