贵州茅台(600519)：23Q1实现开门红 直销占比继续提升

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事件：公司发布2023年一季报，23Q1实现营业总收入394 亿元，同比+18.7%，归母净利润208 亿元，同比+20.6%，总收入和净利润均高于此前公告的核算数据。（之前预计总收入391.6 亿元左右，同比增长18%左右；净利润205.2 亿元左右，同比增长19%左右）

23Q1 开局靓丽增长，直销占比继续提升。1、受益于经济复苏和消费场景恢复，2023 年春节白酒消费氛围热烈，宴席、礼赠消费旺盛，公司核心产品呈现旺销态势，茅台酒和系列酒均实现较快增长，带动收入和利润实现开门红；2、分产品，23Q1 茅台酒收入337 亿元，同比+16.8%，预计增量主要来自于直销渠道投放增加、非标茅台配额增加以及节气酒新品贡献；系列酒实现收入50.1亿元，同比+46.3%，预计主要系茅台1935 高速放量贡献，系列酒内部产品结构升级明显；3、分渠道，23Q1 直销/批发渠道收入分比为178/209 亿元，同比+63.6%/-2.2%，其中“i 茅台”数字营销平台实现酒类不含税收入49亿元，23Q1直销收入占比同比/环比提升12.3/6.1 个百分点，渠道结构持续优化。此外，截至23 年Q1 末，国内经销商2083 个，23Q1经销商减少1 家。

盈利能力维持高位，现金流保持健康。1、23Q1 毛利率提升0.2 个百分点至92.6%，主要系结构升级贡献；23Q1 公司销售费用率同比提升0.3 个百分点至2.0%，管理费用率同比下降1.4 个百分点至5.2%，财务及研发费用率同比基本持平，整体费用率下降1.2 个百分点至6.1%，净利率同比基本持平。2、23Q1公司销售现金回款358 亿元，同比+13.6%；此外，23年一季度末合同负债83.3亿元，同比基本持平，现金流保持健康水平。

实现高质量开门红，有望引领行业景气向上。1、Q1 的靓丽表现，再度验证公司增长的确定性，作为行业的定海神针，公司批价稳定、库存良性，一季度顺利实现开门红，在经济复苏的大背景下，公司有望引领白酒行业景气向上；2、公司2023 年推出二十四节气酒、台源酒等新品，补齐价位段空缺，充分满足各层级消费者的需求，公司通过积极布局多种规格、多元价位带产品，不断完善产品矩阵；3、在公司持续深化改革的背景下，渠道和产品结构更加均衡，中长期量价策略游刃有余，长线发展后劲十足。

盈利预测与投资建议。预计2023-2025 年EPS 分别为59.29 元、69.23 元、80.50元，对应动态PE 分别为29 倍、25 倍、21 倍。公司量价齐升确定性高，改革动作持续落地，长线发展后劲十足，维持“买入”评级。

风险提示：经济复苏或不及预期。

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