焦点速读：山东出版(601019)：利润稳健增长符合预期 毛利率持续提升

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2022 年利润符合我们预期

公司公布2022 年业绩：营收112.2 亿元，同增3.0%，归母净利润16.8 亿元，同增9.6%，扣非净利润14.7 亿元，同增5.7%；其中，4Q22 营收38.7亿元，同减2.2%，归母净利润5.5 亿元，同增27.1%，扣非净利润4.5 亿元，同增20.4%。此外，公司公告派发现金股利0.39 元/股（含税）。

发展趋势

教育出版稳增长，毛利率进一步优化。公司2022 年营收112.2 亿元，同增3.0%。其中，教材教辅产品营收93.7 亿元，同增9.2%，占公司内部抵消前收入64.3%，奠定公司稳健基本盘；教材教辅收入稳健增长，我们判断主要系公司年内持续加大自研力度，推动教育产品转型升级，叠加省内K12 学生人数和结构不断优化，2022 年公司出版业务自编教材教辅销售量同增15.1%。一般图书产品营收18.0 亿元，同减11.4%，占比公司内部抵消前收入12.4%；根据开卷数据，2022 年外部多因素影响下图书零售市场承压，同降11.8%，公司一般图书产品收入增速亦与此趋同。毛利率方面，公司2022年毛利率同比上升1.7ppt 至38.9%，我们判断主要系征订、买断为主的教材教辅业务（营收43.55 亿元）增加3.36ppt 至26.0%带动，或由纸张成本下降带动，核心业务线毛利率亦有所优化。

营业费率保持平稳，短期外部环境扰动计提增加。费用率方面，2022 年公司销售/管理/研发费率分别10.8%/12.5%/0.2%，基本保持稳定。由于外部环境扰动，公司秋季教材教辅收入结算有所推迟，应收账款单项及账龄计提准备增加， 存货亦有计提减值， 导致资产/ 信用减值损失计提分别同增102.1%/84.5%至1.5/1.4 亿元，对公司利润略有影响，随着经营环境常态化，我们预计相应减值损失亦有望后续冲回。

融合发展持续推进，稳健高分红增厚投资价值。融合发展方面，公司年内积极推进“出版产业大脑” 等重点项目，加速推动出版业务的融合创新与数字化转型。股息分红方面，2020-2022 年每股股利分别为0.32/0.35/0.39 元，分红比例分别为47.6%/47.7%/48.4%，分红比例及绝对金额持续提升，每股股利对应当前股价股息收益率为4.8%。截至2022 年末，公司货币资金及交易性金融资产共计98.3 亿元，占总资产的47.8%，考虑到稳健的经营状态、充足的现金储备及良好的现金流，我们预计公司将维持稳健增长的分红策略持续回馈股东，具备较好的股息吸引力。

盈利预测与估值

由于毛利率优化，我们上调2023/2024 年归母净利润预测3.6%/6.7%至18.0/19.1 亿元，当前股价对应2023/2024 年9.5/8.9 倍P/E。维持跑赢行业评级和10.0 元目标价，对应2023 年11.6 倍P/E，潜在22.4%上行空间。

风险

教材教辅政策变化，纸价上涨风险，潜在商誉减值计提或影响利润。

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