上海机场(600009)免税店观察：客流缓步修复 价格相对日上直邮具备优势

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公司近况

我们于4 月10 日实地调研了上海日上免税出境门店，并将其与其他机场的部分免税门店及相关线上渠道进行了比较。

评论

进店客流缓步复苏。根据航班管家，近期全国国际及地区日客班量已增长至接近900 班，恢复至2019 年的约33%。伴随国际客流逐步复苏，我们观察浦东T1 航站楼内综合类免税门店或已基本开业。就调研节点而言，我们认为当前香化类进店消费客群比例或仍低于疫情前，或主要与疫情后低价香化品获得渠道增多，以及部分客群疫情期间已囤积足量香化品相关。

价格相较日上直邮、香港机场等渠道具备较明显优势。从整体折扣看，日上全场95 折券优惠力度大于首都机场入境店及香港机场门店（消费满5000 元后赠送类似折扣水平的消费券供下次使用），也大于海南离岛补购及日上直邮（全场当前整体折扣较少）。此外，我们对比了部分香化大牌畅销产品的价格，并发现上海日上线下渠道整体折扣力度较大，平均较专柜价低约40%左右，特别地，日上线下较日上线上渠道普遍低10%左右，我们认为或部分反映日上产品定价偏向；与离岛免税线上商城相比，两者在不同产品分别具备价格优势。

品类仍具独特优势。香烟及部分酒类为机场门店独特品类，据浦东免税店现场售卖人员介绍，因库存销售情况较可观，目前部分烟类折扣水平已较年初有所收缩，个别品牌（如黄鹤楼、中南海）等仍保持较大折扣力度。

盈利预测与估值

维持公司2023、2024 年盈利预测不变，当前股价对应66.0、27.9 倍2023、2024 年市盈率。公司在补充协议期内免税收入缺乏弹性，但中长期看公司聚集大量高端客流，商业渠道价值凸显，同时免税合约存改善可能性，我们维持跑赢行业评级，目标价68 元，对应35 倍2024 年P/E，较当前股价有24%的上行空间。

风险

出行需求不及预期，免税渠道竞争激烈，资本开支进展快于预期。

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