芳源股份(688148)2022年年报点评：产品客户定位高端 强化原材料布局保供降本

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事件说明。公司发布2022年年报，全年实现营收29.35亿元，同比+41.83%；实现归母净利0.05 亿元，同比-92.83%；实现归母扣非净利0.16 亿元，同比-75.45%。

22Q4 业绩。从Q4 单季度看，公司营收10.5 亿元，同比+94.95%，环比+11.82%；归母净利润为-0.17 亿元，同比-181.42%，环比-189.8%；归母扣非净利-0.06 亿元，同比+31.03%，环比-130%。

深耕三元前驱体，与松下深度合作匹配优质供应链。产品方面，公司深耕三元前驱体，22 年营收24.53 亿元，占总营收的83.59%。其中NCA 前驱体营收21.41 亿元，占比72.93%，同比+61.40%；NCM 前驱体营收3.13 亿元，占比10.65%，同比-41.77%。从出货量看，22 年公司销售NCA 产品1.66 万吨，NCM 产品0.3 万吨，保持良好供货能力。客户方面，公司定位于高端路线的高镍NCA 优质供应商，多年来与松下、贝特瑞、巴斯夫杉杉等国内外主流动力电池及正极材料厂商建立了紧密合作关系，且对松下实现超高镍9 系产品的批量出货，大客户战略有效确保订单稳定性及持续性。与此同时公司积极开拓其他客户，有望推动业务规模进一步上量。

股权激励等费用支出导致短期业绩承压，长期向好趋势不改。根据2018 年及2021 年股权激励方案确认的22 年当期费用合计0.98 亿元，对公司22 年利润造成较大影响。随着后续股权激励费用摊销逐步降低，业绩压力有望得到一定缓解。更进一步看，凭借深厚技术及充沛产能，公司与松下合作进入特斯拉供应链，在海外新能源汽车高增长趋势下有望获得更大的成长空间。

加快优质产能建设，强化原材料保供降本能力。产能方面，1）年产5 万吨高端三元锂电前驱体产能项目已进入设备调试状态，并逐步与客户对接进行产线认证。2）与飞南资源、超成投资签署合作框架协议，围绕三元前驱体业务开展全方位合作，产能规划5 万吨。原材料布局：1）1 万吨氢氧化锂产能项目积极推进建设中，另外6000 吨电池级单水氢氧化锂建设项目已开工建设。2）公司拟投资建设年报废30 万吨磷酸铁锂电池回收、年产8 万吨磷酸铁锂正极材料项目。

随着原材料布局落地，公司成本优势将逐步凸显。

投资建议：我们预计公司2023-2025 年实现营收50.18/71.96/91.66 亿元，同比+71%/+43.4%/+27.4%；归母净利润分别为1.57/3.19/4.37 亿元，同比+3172.7%/+103.6%/+37%。4 月14 日收盘价对应PE 为42x/21x/15x，维持“推荐”评级。

风险提示：新能源车销量不及预期，行业竞争加剧，原材料波动超预期，产能释放节奏不及预期。

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