凯盛新能(600876)：Q4毛利率改善 期待高增长延续

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22 年收入/归母净利同比+40%/+55%，维持“买入”评级3 月29 日公司发布22 年年报：22 年实现收入/归母净利50.3/4.1 亿元，同比+40%/+55%；其中22Q4 收入16.6 亿元，同比+108%，归母净利1.5 亿元，同比转正，得益于产能释放及毛利率改善。考虑完成台玻并购后产能进一步扩大，我们预测23-25年公司EPS为0.85/1.51/2.02元（前值0.77/1.24/-元）。可比公司A/H 股23 年PEG 均值为0.45/0.41x，我们看好公司降本空间及光电玻璃品类延伸，给予A 股23 年0.65xPEG，目标价26.07 元（前值24.26 元）；考虑港股市场对短期业绩更为关注，给予H 股23 年0.30xPEG，目标价13.75 港元（前值11.55 港元），均维持“买入”。

新增产能如期释放，期待23 年毛利率改善

22 年公司光伏玻璃业务收入47 亿元，同比+69.1%，主要系公司桐城及合肥新建产线产能释放。22 年公司整体毛利率11.9%，同比-12.2pct，其中光伏玻璃毛利率11.5%，同比-8.1pct，主要系原燃料成本上涨以及公司新建产线产能爬坡期折旧摊销较高；22Q4 公司整体毛利率14.1%，同/环比+5.5/+2.7pct，盈利能力明显改善。据Wind，截至23 年3 月23 日全国天然气均价3.6 元/立方米，同比-39.7%，随着公司产能逐渐爬坡，叠加上游成本有望下降，23 年公司毛利率有望进一步改善。

22 年期间费用率同比-5.4pct，经营性现金流同比-5.3 亿元22 年公司期间费用率7.8%，同比-5.4pct；其中销售/管理/研发/财务费用率为0.3%/2.5%/3.5%/1.5%，同比-0.2/-2.3/-0.8/-2.0pct，得益于收入增长的规模效应带动各项费用率下降，同时公司优化融资结构降低了利息支出。22年末公司资产负债率/有息负债率为56.3%/27.1%，同比+3.3/-1.2pct，其中短期借款明显下降。22 年公司经营性净现金流-4.0 亿元，同比-5.3 亿元，主要系原、燃料价格上涨，购买商品等现金流出增加，另一方面收取客户应收票据及不满足终止确认条件的票据贴现所致。

在建产能有序推进，集团支持护航公司成长

22 年公司完成多个子公司的资产处置及股权收购，新能源材料战略平台定位更加清晰。截至22 年末公司光伏玻璃产能达4650t/d，同比+116.3%，同时公司有序推进各在建项目，其中洛阳一期项目已正式开工建设，宜兴项目进展顺利，预计将于 2023 年上半年点火投产，公司23 年产能有望进一步增加。22 年11 月公司公告与中国建材集团签署协议，23 年双方关联交易金额上限由28.8 亿元增加至57.2 亿元，公司有望在工程施工、设备采购、技术服务、原材料供应等方面获得集团的更多支持，规模扩张能力有望增强。

风险提示：光伏装机需求低于预期，产能投放整合缓慢，盈利提升不及预期。

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