观察：王府井(600859)：有税免税协同发展 传统零售巨头再启程

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公司为传统零售巨头，转型“5+2”多业态协同发展模式。公司成立于1955年，60 余年持续深耕零售行业，为国内零售百货标杆，在发展过程中形成了百货、购物中心、奥特莱斯、超市、免税五大业态，叠加自营及线上的“5+2”发展模式；公司为首旅集团控股，2021 年吸收首商股份，资源禀赋深厚，管理层具备丰富经验；过往受大环境影响，公司作为线下业态业绩略受扰动，2022Q1-Q3 实现营业收入84.66 亿元/同比-11.7%，归母净利润4.15 亿元/同比-45.5%，拆分来看，购物中心业态经营韧性较强，奥特莱斯业态毛利率水平较高。

“渠道+供应链+运营”三重优势助力零售业态。1）渠道端：实现五大业态布局，门店经营优势显著，截至2021 年末，王府井共拥有38 家百货门店、14 家奥特莱斯门店、22 家购物中心门店，15 家合资超市及441 家专业店，并于2021年吸收首商旗下11 家门店；2）品牌端：公司招商能力突出，并引入首店赋能，截至2021年，王府井与超过500个国际知名品牌合作，全年引进首店品牌超560家；3）运营端：公司各业态采取差异化运营策略，积极探索发展方向，致力于打造独特购物体现与流量体系，同时公司致力于推动线上业务发展，融合渠道，建设会员体系，2021 年合计直播2478 场，拥有会员人数超1800 万。

政策助力免税，行业空间可期。在我国奢侈品市场持续扩容背景下，叠加消费回流趋势与政策支持，我国境内免税市场有望持续扩容，2023 年中国免税市场规模预计可提升至1321 亿元；其中离岛免税受出境受限下承接客流利好，以及相关政策红利持续释放，近年来规模迅速扩张，2021 年实现销售额495 亿元，人均购物金额及消费频次也持续向上，且趋势有望延续，当前出行客流逐步恢复，复苏节奏持续推进中；我国市内免税市场空间广阔，当前虽然处于发展早期阶段，但近来鼓励政策频出，有望伴随口岸免税开放一同完成落地，大有可为。

有税免税协同发展，第二曲线启动在即。1）牌照基础：公司为全国唯二拥有全渠道牌照的免税运营商，资质稀缺性强，有望乘行业发展之风高速扩张；2）离岛免税业务已伴随万宁国际免税城的开业正式落地，依托奥莱小镇业态及流量具备强发展潜力；岛民免税业务已携手海垦集团积极储备，点位积累及区位优势亦将助力市内免税业务快速落地，有望伴随政策释放高增；3）品牌及线上赋能：

现有积累将持续赋能供应链等领域，当前免税城一期已入驻近400 个国际品牌，海南首进约20 余家，同时原有会员生态有望实现有税+免税、线上+线下多重融合，持续助力免税业务发展。

投资建议：公司为国内零售百货业标杆，具备丰厚行业积淀与产业资源，2020年获批免税牌照后积极推进入税业务体系搭建，万宁王府井离岛免税港已于2023 年1 月试营业。伴随出行客流、消费逐步恢复，传统主业有望回暖，免税业务将受益于客流恢复以及消费力、消费信心复苏等迎来蓬勃发展。我们预计2022-2024 年公司实现营业收入112.2/140.5/171.4 亿元， 归母净利润为1.99/9.51/13.36 亿元，当前股价对应2023-2024 年PE 分别为30X/22X，参考同业估值，我们给予公司375 亿目标市值，对应目标价为33 元，对应2024 年PE为28X，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：消费增长严重不及预期；行业竞争严重加剧；政策风险。

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