中复神鹰(688295)2022年年报点评：全年高增、单吨盈利表现靓丽 小丝束龙头迈向黑金时代_新视野

公司披露2022 年报：2022 年实现营收19.95 亿元，同比+70%，归母净利6.05亿元，同比+117.09%，扣非净利5.64 亿元，同比+119.1%。其中，22Q4 实现营收5.43亿元，同比+15.72%，归母净利1.81 亿元，同比+129.74%，扣非净利1.6 亿元，同比+101.83%。全年毛利率48.13%，同比+6.51pct，净利率30.33%，同比+6.58pct，其中，22Q4 毛利率48.52%，同比+10.42pct、环比-3.18pct，净利率33.44%，同比+16.59pct、环比-1.12pct。

2022 年全年量价齐升，规模效应显现，单吨盈利能力靓丽：

(相关资料图)

（1）量、价维度，报告期内，公司碳纤维产量1.06 万吨（同比+68%），销量0.94 万吨（同比+53%），产销量大幅增长主因西宁一期1.1 万吨项目产能释放。我们推算，全年公司碳纤维吨价格21.12 万元，同比+2.18 万元。

（2）单位成本维度，公司碳纤维吨成本11.02 万元，同比-0.13 万元。其中，吨直接材料3.04 万元，同比-0.47 万元，同比下降幅度较大，预计主因丙烯腈价格下调幅度较大，根据wind 数据，2022 年国内丙烯腈单价1.07 万元/吨，同比-26.3%；吨直接人工1.94万元，同比+0.23 万元；吨制造费用5.97 万元，同比+0.1 万元。21H1 公司电力、折旧、蒸汽分别占制造费用的28%、24%、21%，我们预计22 年全年折旧费用提升较多（22年公司固定资产折旧、油气资产折耗、生产性生物资产折旧合计1.54 亿元，21 年0.82亿元）、燃料单价有所上涨、单位电价有所下调（西宁电价更低），吨制造费用同比上升幅度不大，判断主因规模效应逐渐显现、碳纤维原辅料单耗持续降低。

（3）盈利能力维度，吨毛利10.11 万元，同比+2.31 万元。吨归母净利6.45 万元，同比+1.92 万元，吨扣非净利6.02 万元，同比+1.83 万元。

（4）费用维度，22 年期间费用率17%，同比-0.73pct。其中管理、研发费用率分别为7.85%、1.05%，同比分别下降2.23pct、1.22pct。吨管理费用1.67 万元，同比-0.26 万元；期末公司资产负债率36.29%，21 年末为66.83%。

拟投3 万吨碳纤维产能，扩产迎接黑金时代：

截至2022 年末，公司碳纤维产能1.45 万吨，连云港3500 吨+西宁一期1.1 万吨。西宁二期1.4 万吨项目正处于全面建设和陆续扫尾阶段，已有部分装置正在进行试运行，预计23H1 实现投产。1 月3 日公司公告，计划在江苏连云港建设年产3 万吨高性能碳纤维项目，2026 年底公司碳纤维总产能预计5.85 万吨，2023-2026 年产能CAGR 有望达42%。

中小丝束持续高景气，国产替代进行时：

中小丝束持续高景气。根据赛奥碳纤维数据，2022-2025 年国产碳纤维需求CAGR 预计达35%，压力容器、碳碳复材持续高增。2022 年我国碳纤维需求国产化率达61%，同比提升14pct，国产替代正当时。目前公司高性能碳纤维在国内碳/碳复材领域市占率约60%、储氢气瓶领域市占率约80%。航空航天领域收入占比10%+，2022 年公司研发费用1.55 亿元，同比+162%，主因加大T800 级碳纤维规模化稳定性研究、航空级碳纤维及预浸料等研发支出。

投资建议：①碳纤维需求多维成长，国产替代正当时，中小丝束高景气，②公司产品型号基本对标日本东丽，高端民品业务占比高，客户优质，③干喷湿纺领头企业，单线产能全球居首，持续降本增效。我们预计2023-2025 年归母净利为10.01、13.58、17.58亿元，现价对应动态PE 分别为37X、27X 和21X，维持“推荐”评级。

风险提示：行业新增产能投放的风险；需求增速不及预期；原材料价格大幅波动。

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