药明康德(603259)：CRDMO／CTDMO持续赋能 业绩增长强劲

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事件：2023 年3 月20 日，公司公布2022 年年报，实现营业收入393.55 亿元（+71.84%），扣非归母82.60 亿元（+103.27%），经调整净利润94 亿元（+83.2%）；Q4 单季度来看，实现营收109.60 亿元（+71.76%），扣非20.28 亿元（+111.83%），经调整净利润26.3 亿元（+98.3%）。

化学业务延续高增长，新业务快速发展：分板块来看，传统化学业务增速亮眼，新业务快速发展，2022 年WuXi Chemistry 实现收入288.50 亿元（+104.8%），剔除新冠商业化项目后，同比增长39.7%，其中新分子业务TIDES 快速增长，22 年收入20.4 亿元（+158%）; WuXi Testing 实现收入57.19 亿元（+26.4%）, 其中SMO 发展势头较好，在手订单同比增长35.6%；WuXi Biology 实现收入24.75 亿元（+24.7%）；WuXi ATU实现收入13.08 亿元（+27.4%）；WuXi DDSU 实现收入9.7 亿元（-22.5%）。DDSU 业务主要受到业务迭代升级影响，创新药物研发周期较长导致收入有所下滑。

展望2023，多业务板块有望齐发力：传统化学业务将受益于新分子业务TIDES 快速发展，2023 年剔除新冠商业化项目，预计收入增长36-38%，其中新分子业务TIDES 收入增速预计为整个化学业务收入增速的2 倍；新业务包括Testing/Biology/ATU 预计将保持20-23%增速，DDSU 业务转型将逐渐进入收获期，预计2023 年收入下降超20%，同时将有2.4 个新药获批上市；未来随着更多药品上市销售，公司预计2023 至2033 年药品销售分成复合增速有望达50%，持续看好新业务成长。

盈利能力持续向上，经营效率提高：2022 年公司整体毛利率为37.30%(+1.02pct)，其中Chemistry/Testing/Biology/ATU/DDSU 毛利率分别为40/34.89/38.75/-6.68/26.22%（+0.49/3.19/0.02/-4.65/17.68pct），按照non-IFRS 口径毛利率改善更为明显，尽管部分新业务及DDSU 仍处于投入阶段，对毛利率有一定负面影响，但受益于传统化学业务及测试、生物学业务贡献，整体毛利率稳健增长。此外，2022 年人均产出为89 万/人，同比增长34.85%，提升明显，经营效率提高将继续驱动盈利能力向上。

资本开支节奏趋稳，预计现金流将高速增长：随着产能陆续建成投放，大型资本投入基本完成，节奏趋稳健，2023 年预计资本开支为80-90 亿元，经营现金流或将持续为正，并预计增长600-800%，前期产能投入有望逐步进入兑现期。

投资建议：CXO 龙头地位稳固，伴随一站式CRDMO/CTDMO 持续赋能各个板块发展，我们预计公司2023-2025 年实现归母净利润93.30/114.14/150.27 亿元。对应PE 分别为25.48/20.83/15.82 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：医药研发服务市场需求下降的风险；行业监管政策不确定风险；新业务拓展不及预期风险；汇率波动风险等。

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