当前焦点!夺回失去的牛市系列研究之十五：降准如甘霖

2023 年3 月17 日，央行公告称决定于3 月27 日全面降准0.25 个百分点，本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.6%。我们认为央行降准基于多重考虑，核心是保就业，预计后续宽信用延续，货币端关注央行公开市场操作，预计将总体保持流动性合理充裕。

我们认为央行降准基于多重考虑，核心是保就业对于降准目的，央行提出是为推动经济实现质的有效提升和量的合理增长，打好宏观政策组合拳，提高服务实体经济水平，保持银行体系流动性合理充裕。

我们认为核心目的主要有以下几项：1、2 月我国调查失业率超目标值，保就业诉求仍较强；2、货币政策前置发力，强化各项政策协调配合，打好宏观政策组合拳；3、维稳社融增速；4、海外硅谷银行、瑞士信贷等美、欧金融机构的潜在风险问题也可能是本次降准的考虑因素。

(相关资料图)

目的其一：2 月我国调查失业率超目标值，保就业诉求仍较强2 月我国全国城镇调查失业率为5.6%，较前值提高0.1 个百分点，且超全年目标值，值得关注的是2 月16-24 岁人口调查失业率18.1%，较前值大幅提高0.8 个百分点，年轻群体结构性失业压力仍然突出。今年政府工作报告的新增城镇就业目标提高100 万至1200 万，也是考虑到今年更大体量的大学生毕业人群，意味着保就业政策诉求仍然较强，就业优先政策及其他总量、结构性政策均将积极发力。

此外，我们也综合梳理现代中央银行制度框架下的央行几个最终目标（币值稳定、充分就业、金融稳定、国际收支平衡）当前表现：除就业状况外，1）对于物价稳定，1、2 月我国CPI 同比增速分别2.1%和1%，春节前后压力仍然较小，预计全年均无明显通胀风险；2）对于汇率，虽然2 月出现调整，但我们认为更多地是消化1 月数据走势中一定程度的超调（见我们3 月7 日发布的报告《2 月外储：预计人民币汇率短期有望趋稳》），短期汇率贬值压力不大，外储稳定在3.1 万亿美元上方，国际收支平衡也较为稳定；3）对于金融稳定，受今年2月以来央行货币端调控回归中性的影响，银行间质押式回购每日成交量中枢有所回落，3 月16 日当日为5.23 万亿，债市杠杆问题得到较大解决。综上，我们认为当前央行其他最终目标压力均不大，就业问题成为首要目标。

目的其二：货币政策前置发力，强化各项政策协调配合，打好宏观政策组合拳从打好宏观政策组合拳的角度，去年末中央经济工作提出“加大宏观政策调控力度，加强各类政策协调配合”，两会政府工作报告强调“加强各类政策协调配合，形成共促高质量发展合力”，易纲行长在3 月3 日新闻发布会上提出“目前我国货币政策的主要变量水平是比较合适的，实际利率水平是比较合适。对于降准，2018 年以来中国央行实施14 次降准，平均法定存款准备金率从15%左右降到不到8%，用降准的办法‘吐出’长期流动性来支持实体经济，还是一种有效方式，使得流动性处在合理均衡水平上”。

今年以来，货币、财政政策积极发力，1、2 月金融数据开门红表现强劲，年初以来财政支出进度靠前、截至目前专项债净融资已超万亿。我们认为本次全面降准有助于强化各项政策合力，形成前置发力支持实体经济的总体政策格局。

维稳社融增速及对海外金融风险也可能是降准的考虑因素2022 年12 月至今年2 月，社融增速持续位于10%下方，从“保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”的角度看，我们认为降准也是进一步维稳金融数据，强化金融支持实体经济的重要方式。实际上，我们在去年 11 月初发布的年度策略报告《万里风云，峰回路转》中提出，2023 年初从阶段性稳增长保就业的诉求出发，叠加社融增速的大幅下行，央行可能采取定向降准等宽松工具，5 年LPR 也仍有下调空间。

由于年初央行各项政策目标变化较大，目前看央行降准时间点有所推后，但我们认为总体逻辑并无大的变化。

最后，海外硅谷银行、瑞士信贷等美、欧金融机构的潜在风险问题也可能是本次我国央行降准的考虑因素。

预计后续宽信用延续，货币端关注央行公开市场操作我们认为本次降准意味着宽信用仍是当前核心政策方向，预计1 月社融9.4%的增速水平即为全年低点，年内后续有望震荡上行，年末升至10.3%；预计受基数影响，2023 年末的M2 增速为10%，而信贷增速有望保持相对稳健，年末收于10.5%。预计金融数据对于实体经济的支撑力度逐步加强，我们测算的有效社融增速（中长期贷款+非标项目+直接融资）去年9 月已止降企稳，对实体经济形成正面引领。

对于货币端，本次央行降准预计释放约5000 亿元无成本资金，向银行间体系注入增量流动性，我们提示关注央行后续公开市场操作，预计市场利率DR007 仍保持围绕7 天逆回购利率宽幅波动的走势，总体流动性状况合理充裕。而本月20 日LPR 报价下调的概率并不大，从市场利率+央行引导→LPR 报价的机制看，市场利率DR007 波动中枢近期并未明显下行，即使央行降准满足了条件之一，或难以有效驱动LPR 报价下行。

风险提示

疫情及地产领域风险继续拖累信贷需求，若叠加海外金融机构风险事件冲击、汇率及国际收支承压，将加大货币政策操作难度。

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