新乳业(002946)：内生精耕 利润率提升潜力大

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基本功 扎实，低温产品表现显著好于行业，质地优得验。2022 年乳品行业受到疫情、送礼场景减少、消费力等因素的扰动，但新乳业依旧取得优于行业的业绩，2022 年前三季度预计低温鲜奶实现接近20%的增速、低温酸奶每个季度均实现正增长。背后主要系：1）守住战略底线投入资源和精力，坚持低温为主；2）重视新品开发，大单品及新品表现出色；3）华东三家核心子公司在年轻总经理带领下增长提速，而唯品在有效的激励机制、高管高市场敏感度下实现高速增长。

产品结构优化，高毛利品类占比有望大幅提升。目前公司鲜奶营收占比20%+，低温酸奶营收占比25%~30%，常温奶营收占比40%+。2017 年以来，鲜奶收入CAGR 高达25%+，低温酸奶收入CAGR 约中高个位数，常温奶由于并表夏进收入CAGR 达到20%左右。公司坚持鲜战略，24 小时鲜奶持续升级，唯品鲜奶快速成长，以城市群扩张加速市场裂变，预计未来鲜奶仍能保持强劲增长势头。酸奶品类中主抓高端酸奶、特色酸奶，陆续推出初心、活润晶球、气泡酸奶、轻食酸奶等差异化产品，以创新驱动增长。这两大类产品毛利率高，鲜奶毛利率预估40%左右（含运费口径调整），未来占比稳步提高将带动公司盈利能力提升。

内生增长动力强，子公司净利率提升逐渐兑现。2002 年以来公司历经三轮并购潮，在西南、华东、西北、华北、华中等区域均有布局。凭借优秀的投后整合能力，保留子品牌充分强化本土消费者粘性，同时赋能研发技术、产品创新、生产系统改造、完善的冷链系统和销售渠道，整合成效显著。南山从收购时收入几千万、亏损，运作到现在净利率显著提升；唯品低温主导下盈利能力出色，可成为标杆子公司。此外，管理体系建设不断优化，总部前期投入研发和数字化建设等费用较大，基础夯实后也有降费空间。公司未来将以内生精耕优于外延并购，净利率提升确定性强。

盈利预测与投资建议：略微调整盈利预测，预计2022-2024 年公司实现营业收入100.36/116.50/133.15 亿元，同比+11.93/+16.07%/+14.29%，归母净利3.79/5.02/6.42 亿元，同比+21.31%/+32.47%/+27.99%，EPS 为0.44/0.58/0.74元，对应2023 年2 月6 日收盘价，PE 为30.41/22.95/17.93X，维持“增持”

评级。

风险提示：疫情波动，行业竞争加剧，新品推广不及预期，食品安全问题

关键词： 盈利预测 高速增长 激励机制