环球通讯！策略月报：贝塔下沉

未来1-2 个月，市场的定价逻辑将由预期驱动转向现实验证。站在策略视角，如果给出全年经济有限修复前提条件，那么，找到预期的高点自然就成为决定超额收益的胜负手。而对于上半年的经济节奏与弹性，究竟怎么看？行情进入换挡期后，主线该如何选择？

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过去1 个月，成长轮动补涨，结构回归均衡。1 月中旬以来，市场结构相较过去1 个季度更趋向均衡，最主要的特征就是成长与弱贝塔的补涨。自2022 年11 月开始，在疫情、地产、美元三大贝塔转向的推动下，以地产链、消费链为代表的贝塔反转成为市场主线。而自1 月中旬以来，长久期、弱贝塔资产迎来补涨，市场进入价值-成长风格的再均衡阶段。

上半年的经济弹性与节奏，究竟怎么看？中期视角看，经济修复的节奏和斜率，将决定后市的大盘空间以及结构走向。

上半年，国内总需求恢复的弹性有限，重点在于结构而非总量。超额储蓄大部分集中于高收入群体，降低了整体消费倾向；2022 年新增住户存款中，与消费直接相关的活期存款占比相对较低；并且，同海外相比，目前国内还缺乏针对中低收入群体的转移支付手段。

节奏上看，内需修复的路径是从服务业到投资端，对应的是先有消费支出修复、再有投资支出企稳，而地产重启则多了一环“信用重塑”。意味着本轮地产链恢复时间将显著拉长，且竣工景气会提前于开工施工到来。整体而言，上半年是经济爬坡阶段、下半年将确立全面复苏趋势。

行情仍在途，且行且珍惜，围绕贝塔扩散与下沉布局。春季行情仍在途中，目前整体风险水平并不高，但考虑到预期驱动的交易已经持续三个月，未来1-2 个月，市场的定价逻辑将逐步转向现实验证，因此A 股最为顺畅的价值修复行情窗口可能接近尾声。股市虽领先于经济，但不能脱离经济，未来市场主线逻辑将转向经济修复的节奏、弹性与结构。

方向选择上，一者，以地产信用与房企PB、消费核心资产估值回升至前期高点为标志，纯粹的预期驱动的贝塔行情告一段落；二者，在剩余流动性处于高位、外围美元环境依旧面临变数的环境下，小市值与成长股的上行空间同样受限。这也是春节后，行情的演绎变“纠结”的原因，考虑到真正的旺季需求有待验证，现阶段的行情特征仍是预期驱动为主；大盘的重拾升势，需要实体或融资端更多惊喜的出现。

在此之前，建议围绕贝塔的下沉与扩散布局，结合当前行业估值溢价幅度以及2023 年预期业绩来看，当前兼具“低位+业绩改善+贝塔驱动“的资产，主要集中于复工链、地产后周期以及顺周期的成长方向。

行业配置建议：行情进入换挡期，围绕贝塔下沉与扩散布局。

（1）低位贝塔补涨：地产后周期以及低位贝塔反转，推荐建材、厨电、保险；（2）贝塔主线扩散：顺周期成长资产中，关注前期滞涨的消费电子、广告营销；（3）基本面反转、具备较大上行空间的计算机、医药。

风险提示：1、疫情发展失控；2、经济大幅衰退；3、政策超预期变化。

关键词： 该如何选择 主要集中 超额收益