石油化工：上游防守 下游反击

(相关资料图)

投资逻辑

1、“双碳”政策推动下，油气价格中枢有望维持高位。由于OPEC+持续维持减产政策，IEA 释储计划结束以及欧盟和G7 分别对俄罗斯原油实施禁运和限价等因素，全球原油边际供应减少。虽然美联储持续加息导致强烈衰退预期存在，但是整体海外出行强度持续维持回暖趋势，伴随中国消费市场复苏，原油需求存在边际增加可能，原油价格有望维持高位。与此同时，“双碳”政策推动天然气需求持续增长，叠加地缘政治影响促使天然气持续供需紧张，欧洲LNG 供需缺口在2023 或将进一步扩大。而全球天然气生产主要集中在美国、俄罗斯和中东地区，美国洲际管道投产延期或限制美国天然气边际供应的增长。当前美国自由港爆炸恢复供应时间仍具有不确定性，且全球天然气供应端边际增量有限，伴随中国需求或逐步恢复以及欧洲对LNG 需求增长，天然气价格中枢或存在进一步上抬可能性。

2、上游油气资产公司持续稳健，高股息防守属性强。三桶油的成品油销售业务保证了业绩的相对稳定性，中石油/中石化销售板块毛利率始终保持在2.5-8%/6-9%的范围。与此同时，伴随着全球原油价格中枢维持相对高位，中石油和中海油上游业务优势显著。通过对三桶油股利支付率和股息率的回溯，三桶油股利支付率均维持在45%以上，受益于业绩未来的稳定性以及全球原油价格中枢维持高位震荡格局，在悲观/中性/乐观不同油价情景假设下，三桶油2022-2024 年A 股股息率有望维持5-14%，H 股股息率有望维持8-24%，上游资产防御属性显著。

3、民营大炼化产业链深加工，下游成长确定性强。伴随大炼化企业炼化一体化项目投产，公司短期利润虽然受行业景气抑制，但经营净现金流依然维持较为稳健状态，而充沛的现金流促使公司维持较高规模的资本开支确定性较强。

民营炼化企业持续推进产业链深加工项目，布局新能源新材料等高成长领域相关产品，新建深加工产能在23-26 年的持续释放带来终端产品附加值的大幅上涨有望带来显著的业绩增长，民营炼化龙头企业业绩成长性显著。

投资建议

行业策略：由于油气供应端边际减少或增加有限，而海外出行强度持续维持复苏趋势叠加中国疫后需求逐步恢复，全球油气供需结构偏紧，上游资源品价格有望持续维持高位，同时下游随着需求恢复，叠加部分下游炼化龙头持续积极布局深加工，今年受到疫情压制的下游板块业绩或出现改善。我们持续看好上游油气优质资产以及业绩有望修复的下游民营炼化企业，维持石油化工行业“买入”评级。

相关标的：我们建议关注上游具有油气资产的稳健型央企以及下游炼化业绩或出现超预期且持续推进产业链深加工的石化标的：（1）上游具有油气资产的稳健型央企：中国海油，中国石化；（2）下游具有成长确定性的民营炼化龙头企业：恒力石化，荣盛石化，桐昆股份。

风险提示

（1）原油供需受到异常扰动；（2）疫情反复扰动；（3）成品油价格放开风险；（4）项目投产速度不及预期风险；（5）终端需求不景气风险；（6）三方数据误差影响；（7）技术迭代影响超额收益的风险；（8）美联储加息或抑制终端需求。

关键词： 油气资产 石油化工 股利支付率