环球热讯:策略专题研究：衰退 通胀预期与大宗商品价格

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“衰退叙事”下看懂衰退的含义。市场经常讨论经济“衰退”，有别于美林时钟衰退期，较为公认的NBER判定美国衰退的原则看，消费潜力是判断经济衰退的重要指标，但生产端的权重偏低。主因其认为工业产出和贸易销量只能反映商品需求，不能反映服务需求。从一定意义上看，衰退期，下滑更多的是靠近消费端的中下游品种的需求而不是更靠生产端的大宗商品需求。值得一提的是，对于衰退的鉴定里，几乎没有直接的“价格”指标，市场混淆了美林时钟中的“衰退期”与“衰退”的概念，简单认为衰退后没有了价格因素的上行。

?大宗商品：衰退期没有衰退交易。一个违背直觉的历史规律是：大宗商品在衰退初期反而持续上涨。衰退初期，商品价格先涨后跌，交易预期围绕“货币政策宽松”，与“超跌反弹”；衰退末期，交易逻辑转向“复苏”，商品止跌反弹。供应冲击时期大宗持续强势。

例如原油危机期间的供应紧缺，商品表现较好。GDP跌幅较小的衰退期，商品跌幅较小。

这一最基本现象说明一个简单道理：根据衰退交易判断衰退到来，从而继续“交易衰退”

是大概率错误的选择。

?衰退期商品价格：上涨中的共性与分化。其一，大宗商品价格是美元的函数。一种由于通胀预期上升导致美元币值下降，或者由于货币政策的极度宽松导致商品金融属性占主导地位，价格不跌反涨。例如在1976-1979 年铜在供给明显过剩，但由于长期通胀预期上升驱动美元走弱仍然趋势上行；另一种是次贷危机爆发初期，美联储开启快速降息，逆回购用量大幅上行，市场瞬间流动性泛滥，铜价在危机初期反而大幅上涨。其二，外部需求的边际好转带动价格反弹。次贷危机末期，中美制造业共振上行，全球铜需求回升，铜价见底反弹。其三，供应冲击导致衰退期大宗价格坚挺。供应冲击带来的衰退本身就有供给曲线末端垂直的现象，持续供应紧缩导致需求下降而价格高位甚至上行。

?本轮衰退：一场被充分抢跑的衰退。当下对未来衰退一致预期较强。不论是市场还是美联储，不论是GDP预测还是当下的债券收益率，均显示明年上半年陷入衰退预期上行。

但本轮衰退程度较轻。市场预计美国GDP降幅仅0.5%，远低于历史均值，同时，衰退的主因是美联储收紧货币政策导致的需求下行，并不是内生性因素引发的负向正反馈，不至于达到深度衰退。商品消费和房地产已提前下行。对于利率较为敏感的房地产市场已经大幅降温。生产端，制造商和批发商已经进入主动去库的阶段，PMI新订单指数再次回落。

从衰退意义上看，商品和制造业后续下行空间不大。可能是一场被充分抢跑的衰退。对比美国M2增速与铜累库速度，铜价下跌更多定价的是其金融属性。

?未来路径：紧缩放缓、浅衰退及长期通胀的种子。美国进入浅衰退路径下，通胀读数将在3%以上企稳，远高于实际利率隐含的2.3%的定价，实际利率将在长期通胀预期上行下走弱，最终驱动大宗商品反弹。历史上，76年通胀再次上行，美元指数下跌，尽管货币政策仍未宽松，但长期通胀预期驱动美元贬值，最终带来大宗商品供需定价让位于货币计价，全面反弹。三种最具代表性的大宗商品中，未来1年看：金最直接受到货币计价属性的支撑，考虑到铜金比和油金比相对于美债利率仍显低估，铜、油本轮受美元走弱的正向贡献不会大幅弱于黄金；供需角度看，油当下有更强的现实（供需相对紧张），中等的边际变化（俄乌变化正负可能都有，中国开放更为有利）；铜有相对较弱的现实（需求较弱，供给2023年仍有增加），但是有更大的边际可能（能源缓解释放欧洲需求，中国经济恢复，以及2024年后新增产能匮乏有利于股票资产定价）?风险提示：美联储收紧货币政策超预期，俄乌冲突进一步升级，欧盟制裁俄罗斯有所放宽。

关键词： 大宗商品 货币政策 实际利率