鉴往知来系列之三：详解社融：捕捉预期博弈的信号效应

摘要内容

社会融资规模，简称社融，指一定时期内实体经济从金融体系获得的资金总额。详解社融来看：

1、社融数据主要包括存量和增量两大部分，其中，存量社融是衡量信用松紧程度的重要指标，而增量社融则是表征实体经济融资需求的晴雨表。

(资料图片仅供参考)

2、自2011 年正式发布以来，社融统计口径共经历过4 次调整，当前口径下主要包括人民币贷款等十大组成部分。

3、人民币贷款是社融的核心组成部分，平均占比超过60%。表外融资部分呈持续压降态势，政府债券则因发行节奏差异而对社融产生差异化影响。

4、社融数据呈现出鲜明的季节性特征，表现为1 月、3 月、6 月、9 月规模高增，2 月、4 月、7 月、10 月、12 月规模显著回落。产生该现象的原因一方面源自于监管考核，商业银行在监管考核压力下具有季末冲量的内在动机；另一方面则与商业银行自身信贷投放逻辑密切相关，即年末信贷额度受限而主要进行项目储备，年初秉承早投放早收益的观念冲击信贷“开门红”。

除存量与增量外，社融预期同样值得关注。本文选取新增社融的Wind 一致预期值，构建社融实际值与一致预期值之差的时间序列数据，并以该序列的0.3 分位点和0.7 分位点为标准，将社融数据划分为不及预期、基本符合预期和超预期三种状态，通过复盘可以发现：

1、近两年社融不及预期的月份占比显著提高（2021 年、2022 年均为50%），今年社融在超预期及不及预期间快速转换，折射经济脉冲修复与回落的现实。同时，社融状态变化体现一定黏性特征，紧信用时期更易放大社融波动。

2、社融状态对债券市场具有直接影响。以中债国债总净价指数作为债券市场衡量标准，社融超预期指向债市胜率及收益率双低（胜率由60%下降至40.74%，收益率由0.03%下降至-0.19%）。债券市场整体对社融状态信号呈现出利空锐化、利多钝化的特点。

3、短端利率波动性更大，对社融状态信号更为敏感。

4、单月社融对利率周期走势拐点的指示作用有限，但持续性社融超预期/不及预期会放大社融对债券市场的影响，引致债券利率出现上行/下行走势。

5、单月社融数据具有一定偶发因素，应避免对单月数据的过分关注，而应对社融的持续性状态给予充分重视。

风险提示：单月数据包含偶发因素，历史规律能否再现存在不确定性。

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