盐津铺子(002847)：产品渠道双轮驱动 高景气延续

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事件：公司发布2023 年半年报，单Q2 看，公司实现营收10.01 亿元/yoy+57.6%；归母净利润1.34 亿元/yoy+98.9%；扣非归母净利润1.33 亿元/yoy+105.9%。

电商渠道持续爬坡，全品类持续放量。1）分渠道看，公司23H1 直营/经销/电商分别实现营收1.9/13.1/3.9 亿元，yoy-15.4%/58.0%/155.2%；公司23H1 电商营收环比22H2 提升47.5%，电商渠道持续爬坡。2）分产品看，23H1 辣卤零食合计收入7.14 亿元/yoy+95.6%，休闲烘焙营收3.0 亿元/yoy+11.5%，深海零食营收2.9 亿元/yoy+18.0%，薯类零食营收1.6 亿元/yoy+46.7%，蒟蒻果冻布丁营收1.3 亿元/yoy+93.3%，果干坚果营收1.1 亿元/yoy+26.5%，蛋类零食营收1.0 亿元/yoy+582.38%。3）分区域看，公司华中/华南/西南+西北/华东/华北+东北分别实现7.0/2.8/2.7/2.3/0.3 亿元，yoy+44.1%/20.6%/76.2%/34.3%/65.7%。4）单季度看，公司23Q2 营收10.0 亿元，环比23Q1 增长12.1%，环比仍持续提升。

毛销差同比/环比提升亮眼，23Q2 净利率13.4%、创近2 年新高。1）毛利率看，公司23H1 主营毛利率35.34%/yoy-2.2pct，毛利率下滑我们预计与渠道结构变化、产品结构变化等原因有关；分品类看，辣卤零食/休闲烘焙/深海零食毛利率为33.4%/30.9%/52.7%，yoy-7.5%/-3.5%/+2.5%，其他（薯类、蒟蒻果冻布丁、果干坚果、蛋类等）毛利率我们测算为31.5%/yoy+4.7pct，毛利率较高且同比提升。

2）费用率看：公司23H1 销售/管理/研发费用率为12.6%/4.2%/2.4%，同比-6.3/-1.0/-0.0pct； 23H1 销售费用率中，工资及福利/合同类促销费用/折旧股份支付费率分别变动-3.2/-1.1/-0.7/-1.1pct。3）毛销差及净利率看：公司23Q2 毛销差24.5%，同比5.74pct，环比+3.74pct；公司23Q2 归母净利率13.4%，同比提升2.78pct，环比提升0.91pct，23Q2 归母净利率创21Q2 以来新高。

公司23Q2 持续超预期，经营趋势向好，23Q3 收入高增有望延续，23Q4 或受到高基数与春节错峰影响、但经营趋势不改；中长期我们认为公司为能穿越产品及渠道双重周期的优秀零食企业，看好公司系统性增长能力，建议持续关注。

23Q2 超预期，我们上调公司2023-25 年归母净利润预测为4.96/6.44/8.41 亿元，（调整前为4.91/6.33/8.31 亿元），对应2023-25 年EPS 为2.53/3.28/4.29 元，维持此前23 年39 倍PE 估值，对应目标价98.67 元，维持"买入评级"。

风险提示

外部环境变化造成经营压力、收入爬坡不及预期、行业竞争加剧、食品安全

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