东阿阿胶(000423)：阿胶系列淡季不淡 渠道库存周转良好

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事件：公司发布2023 年中报，报告期内实现营业收入21.67 亿元，同比增长18.69%；实现归母净利润5.31 亿元，同比增长72.29%；实现扣非归母净利润4.90亿元，同比增长83.58%。

Q2 淡季不淡，阿胶系列销售表现亮眼。单二季度公司实现营收10.98 亿元（同比+17.39%）；实现归母净利润3.01 亿元（同比+55.37%）；实现扣非净利润2.78 亿元（同比+58.32%）。2023H1 公司经营活动产生的现金流量净额7.52 亿、同比增加6.17%。公司交出一份亮眼的成绩单，主要是由于上半年继续夯实核心基石业务，东阿阿胶块市场份额明显提升，二季度保持稳健增长；复方阿胶浆大品种战略持续发力，桃花姬阿胶糕全渠道实现快速增长，带动整体收入实现较快增长。

上半年阿胶及系列产品实现营收19.25 亿元，同比增长20.77%，占总营收比重为88.8%；阿胶系列产品毛利率为72.88%（同比+3.72pp），略高于整体毛利率。

盈利能力持续回升，国企改革下公司经营效率有望进一步提高。2023H1 公司实现毛利率70.3%，较2022 年同期大幅提升4.15pp，我们预计系核心原材料驴皮价格稳中有降所致。上半年销售/管理/财务费用率分别为34.8%/8.7%/-2.3%，分别同比-3.5pp/-1.8pp/-0.7pp，在新一任管理层的带领下公司费用端控制良好。毛利率抬升叠加费用率下降，上半年公司净利率同比提升7.7pp 至24.54%，我们认为随着国企改革深化，公司内在经营效率有望进一步提高，带来利润率的提升。

渠道治理卓有成效，应收及存货控制良好。公司持续大力推进渠道治理、优化渠道生态，截止2023 年中公司存货余额为12.2 亿元，基本与2022 年末持平，占总资产比重为10%，保持较低水平。上半年公司应收账款及票据合计为5.92 亿元，较2022 年末小幅增长0.41 亿元，占营收比重为27.3%，处于较为合理的水平。

截止2023 年中，公司合同负债余额5.10 亿元，较2022 年末小幅下降0.85 亿元；整体来看，公司渠道库存保持良性健康水平。

盈利预测和投资建议：根据中报我们对盈利预测略作调整，预计2023-2025 年公司实现营业收入48.46、56.05、65.10 亿元，同比增长19.90%、15.66%、16.14%，实现归母净利润11.31、13.40、16.64 亿元（预测前值为10.82、13.27、16.51 亿元），同比增长45.00%、18.47%、24.17%。考虑到公司为中药滋补老字号，核心产品阿胶系列销售重回正轨，正在逐渐形成药品+健康消费品双轮驱动增长，维持“买入”评级。

风险提示事件：原材料价格波动的风险；阿胶块、复方阿胶浆恢复不及预期风险；政策变化风险；研报使用信息数据更新不及时的风险。

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