康龙化成(300759)：规模效应+新业务成熟 盈利能力有望提升

事件：公司发布2023 年中报，23H1 公司实现营业收入56.40 亿元（+21.70% YOY），实现归母净利润7.86 亿元（+34.28% YOY），实现扣非归母净利润为7.54 亿元（+11.00% YOY）。23Q2，公司实现营业收入29.16 亿元（+15.19% YOY），实现归母净利润4.38 亿元（+30.17% YOY），实现扣非归母净利润为4.07 亿元（+10.37%YOY），符合市场预期。

23Q2 业绩符合预期，规模化效应+新业务成熟，净利率水平有望逐年提高。

23Q2，公司单季度营收创历史新高，在需求端受全球医药健康行业投融资波动影响的背景下，收入保持稳健增长。23Q2，公司毛利率36.83%（+0.21pp YOY），净利率14.88%（+1.91pp YOY）。23Q2，公司销售费用率、管理费用率分别同比增加0.02pp、0.04pp，基本稳定；研发费用率同比增加1.87pp，主要是公司在国内加强投入实验室服务中的生命科学领域，以及在海外继续加强CGT 服务能力。展望2023 年，公司预计全年研发费用率维持3%左右。展望2025 年，公司预计收入规模较22 年增加一倍；规模化效应+新业务成熟，公司净利率水平有望逐年提高。

(资料图)

分业务：成熟业务稳健增长，展望全年各板块运营效率有望提升。

1） 实验室服务：23H1，实现收入33.80亿元（+21.68% YOY），保持稳健增长，其中生物科学收入同比增速35%+，实验室化学收入同比增速约10%；毛利率45.05%（+1.16pp YOY），主要是高毛利率的生物科学服务在板块内收入占比提升至超过51%。受到全球投融资波动的影响，23H1公司实验室化学收入同比增速承压。6月份开始客户询单量逐步增多，随着从客户询单到订单收入确认的逐步转化，公司实验室化学业务的收入增长将逐渐受到正向作用。

2） CMC（小分子CDMO）：23H1，实现营收12.51亿元（+15.37% YOY），在早期订单需求受到投融资影响而放缓，以及部分后期订单由于部分跨国公司客户因临床战略调整而取消的背景下，保持稳健增长；毛利率32.46%（-0.70ppYOY），主要由于绍兴工厂运营成本同比提升。国内产能方面，绍兴工厂随着较多工艺验证项目的投产，23H1产能利用率提升至30%左右，23年全年产能利用率预计维持在30%以上。海外产能方面，美国Coventry原料药生产基地可提供cGMP原料药服务，已开展对外课题服务。

3） 临床研究服务：23H1，实现营收8.05亿元（+37.75% YOY），其中，国内临床CRO、SMO收入实现快速增长；毛利率16.98%（+11.87pp YOY），大幅提升。

随着国内临床CRO各业务板块的协同效应、品牌效应逐步体现，公司临床研究服务的人均产出有望不断提高，短中期毛利率有望逐步提升至20%。

4） 大分子和CGT服务：23H1，实现营收2.00亿元（+12.77% YOY），毛利率-8.34%（一季度单季度毛利率为-11.74%）。CGT服务方面，23H1美国site为26个CGT项目提供分析测试服务（包括2个商业化项目），英国site为11个基因治疗项目提供CDMO服务（2个临床3期、7个临床1 /2期和2个临床前项目）。大分子服务方面，公司已对外展开工艺开发服务，宁波产能预计23Q3投入使用，计划于23Q4开始承接大分子GMP生产服务项目。展望未来三年，公司CGT服务毛利率有望逐步提升。

盈利预测、估值与评级：公司是全球临床前CRO 领先企业，持续完善“全流程、一体化和国际化”的药物研发服务平台。考虑到下游Biotech 融资环境的负面影响，我们下调公司23-24 年归母净利润为19.41/25.60 亿元（较原预测分别下调25%/27%），新增预测25 年归母净利润为34.64 亿元，按照最新股本测算EPS 分别为1.09/1.43/1.94 元，现价对应PE 分别为27/20/15 倍，考虑到公司估值处于历史低位，维持“买入”评级。

风险提示：国际政策变动的风险；下游创新药研发投入不及预期的风险；竞争加剧的风险；新业务不及预期的风险。

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