上海家化(600315)：护肤改善进行时 海外业务相对承压

核心观点

Q2 实现营业收入16.50 亿元，同比增长3.26%；归母净利润0.71亿元，扣非净利润0.35 亿元，扭亏为盈。海外竞争及渠道库存问题影响有所下滑，二季度线上兴趣电商增速提升带动国内护肤业务逐步改善。公司自去年下半年以来营销相对谨慎，二季度随市场回升以及新品的推出逐步加大投放力度，品牌营销端增强力争投放效率的提升。六神花露水市占率绝对领先，线上增长弥补线下渠道压力，通过高客单高毛利产品提升盈利。公司护肤多个品牌处于业务重塑改善期，产品和渠道仍需加大拓展力度，长期关注品牌势能的重新释放。

事件

【资料图】

公司公布2023 年中报：2023 年上半年公司实现营业收入36.29亿元，同比增长-2.30% ,其中Q2 实现营业收入16.50 亿元，同比增长3.26%。上半年公司实现归母净利润3.01 亿元，同比增长90.90%；扣非净利润2.62 亿元，同比增长30.72%。其中，2023年Q2 归母净利润0.71 亿元，扣非净利润0.35 亿元，扭亏为盈。

简评

二季度扭亏为盈，公司加大品牌营销力争投放效率2023H1 公司整体毛利率为60.25%，同比增长0.34pct，其中Q2毛利率为59.10%，同比增长2.83pct。上半年公司销售费用率为43.52%，同比提升0.27pct；单季度销售费用来看，Q2 为46.94%，环比+6.3pct，同比-0.94pct，公司一季度营销相对谨慎，二季度随市场回升以及新品的推出逐步加大投放力度，虽环比提升较多，但为2020 年以来二季度的最低水平。上半年管理费用率为8.35%，同比-0.25pct，公司逐步消化了海外业务的压力，管理费用率稳中有降；研发费用率为2.14%，同比增长0.37pct；财务费用率为-0.07%，同比增长-0.07pct，汇兑收益小幅增加。

国内业务逐步修复，各品牌焕新突破

分业务来看，Q2 公司护肤/ 个护家清/ 母婴分别实现营收4.62/6.57/4.69 亿元，同比+26.5%/+4.5%/-11.3%。母婴业务主要受英国婴童市场较弱以及经销商降低库存等因素的影响，海外业务上半年实现营业收入7.86 亿元，同比下降12.28%。去年公司业务受到较大影响今年恢复明显，二季度玉泽、六神及家安均实现双位数增长，佰草集个位数增长。六神通过升级化、年轻化、数　　字化继续维持花露水领域TOP1 地位，同时积极开拓驱蚊蛋等新产品。护肤方面玉泽推出新品油敏霜，618 期间已成为第一大单品，下半年公司将升级屏障保湿霜，双面霜策略并行。佰草集经过前期的品牌调整逐步展现出修复态势，太极系列和新七白系列在旗舰店的占比达 70%，长尾SKU 调整显著，近一年天猫复购率上升至50.35%。营销方面公司通过品牌代言人以及联名活动等持续提高品牌认知度，其中高夫与亚运会王者荣耀赛事合作将成为下半年该品牌的重点营销方向。

兴趣电商高速增长，线下收入稳中有增

第二季度公司国内电商收入同比增长29%，其中兴趣电商收入同比增长302%。其中美妆品类电商零售增长40%，超越市场增长，618 期间天猫增长45%，抖音增长274%。线上收入占比46%同比提升4pct，国内电商占比41%，同比提升6pct。公司线上在达播布局、营销投放效率等方面持续优化，带动各业务持续修复。线下渠道方面，Q2 公司百货渠道+12%，CS 渠道+29%，有所改善，其中佰草集专柜新客+8.3%，线下渠道的获客能力也在逐步开发中。

盈利预测与投资建议：考虑海外业务今年以来的压力，我们预计公司23-25 年归母净利润为7.09/8.22/9.40 亿元，对应PE 为25/22/19 倍，维持增持评级。

风险分析

1.行业竞争加剧的风险：入局品牌不断增加使得竞争加剧，对公司拓展业务造成影响；行业快速变化，消费者偏好、电商平台运营日新月异，影响公司营销投放，存在获客成本提升的风险。

2.消费者边际消费倾向可能下降、消费复苏不达预期的风险：消费者消费认知与习惯可能发生改变，尽管经济处于复苏过程中，但也存在边际消费倾向下降的可能性，消费复苏不及预期对公司业绩产生影响。

3.公司战略执行未达预期的风险：公司战略规划的完成度受到具体执行情况以及外部经济环境与竞争环境等各方面不确定性因素的印象，存在不达预期的风险。

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