涪陵榨菜(002507)2023年中报点评：需求疲软盈利承压 期待2023H2实现改善

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2023Q2 公司在较高基数及需求疲软下收入承压，利润端受高价青菜头和单位摊销成本影响，盈利能力承压。目前公司正积极推进渠道改革、重点推动下饭酱、下饭菜等新品起量，期待H2 在较低基数下实现改善。维持“增持”评级。

2023H1 收入/净利润/扣非净利润同降6.0%/8.9%/9.8%，Q2 业绩表现低于预期。

2023H1 公司实现收入13.4 亿元、同减6.0%，归母净利润4.7 亿元、同减8.9%，扣非归母净利润4.3 亿元、同减9.8%。其中2023Q2 实现收入5.8 亿元、同减21.3%，归母净利润2.1 亿元、同减30.8%，扣非归母净利润1.9 亿元、同减33.7%，Q2 在较高基数、终端需求疲软等因素影响下，业绩表现低于预期。

榨菜&萝卜增长承压，新品下饭菜&下饭酱逐步起量。分产品看，2023H1 公司榨菜/泡菜/萝卜/其他产品分别实现收入11.12/1.38/0.40/0.45 亿元、同比-10.0%/+31.5%/-28.8%/+100.5%，其中榨菜销量/吨价同比-12.0%/+2.2%，销量下滑主要系去年Q2 疫情下公司较为受益导致基数较高，今年需求较为疲软下推广力度较小，吨价提升主要系直销比例上升；泡菜增长较快主要系重点推广的新品下饭菜增长带动；萝卜下滑较多除基数较高外，与未开发新品、推广力度较小相关，其他产品增长较快主要系公司今年推出下饭酱新品，并重点投入资源推广、强化经销商相关。分区域看，2023H1 华南/华东/华中/华北分别实现收入3.3/2.3/1.7/1.4 亿元，同比-2.5%/-21.4%/+2.5%/-10.9%，其中华东下滑较多主要系去年Q2 受益于上海疫情导致基数较高，其余区域中，中原/西北/西南/东北分别实现收入1.3/1.2/1.3/0.5 亿元，同比-2.7%/+1.1%/+26.1%/-35.4%。经销商数量方面，2023H1 经销商数量环比2022 年末减少14 家至3113 家，主要系优化部分实力弱小的经销商所致。

高价青菜头投入使用&规模下降致毛利率下降较多，费用率整体收缩，盈利能力下降。2023H1 公司毛利率同降2.0Pcts（Q2 同降8.9Pcts），Q2 毛利率下降较多主要系高价青菜头投入使用、规模下降导致单位摊销增加所致。费用率整体下降，2023H1，公司销售费用率同比持平（Q2 同降1.4Pcts），主要系市场推广费、销售工作费用下降所致；管理费用率同比+0.2Pct（Q2 同增0.4Pct）；财务费用率同降0.3Pct（Q2 同降0.5Pct）。此外，2023H1 信用减值损失减少677 万元（Q2 减少644 万元），综合导致2023H1 归母净利率同降1.1Pcts 至35.2%（Q2 同降4.9Pcts 至36.3%）。

积极推进渠道改革&推广新品，期待H2 实现经营改善。上半年在外部需求疲软及较高基数下公司业绩承压，逆境下公司一方面积极推进渠道改革，提升经销商质量，从原有粗放式管理转为精细化管理，从而提升对经销商掌控力度和提振经销商积极性，更有利于推广政策落到实处和未来推广新品。此外，随着榨菜行业已进入成熟期、公司份额较高，公司积极研发下饭酱等新品拓宽产品使用场景，为当前首要推广品类，有望和下饭菜共同成为新成长曲线。展望2023H2，随着外部经营环境转暖，公司对榨菜等原有主力产品将加大推广力度，叠加新品持续放量，去年下半年基数较低，期待2023H1 公司实现经营改善。

风险因素：渠道拓展不及预期；费用投放效果不及预期；新品表现不及预期；行业竞争大幅加剧；食品安全问题。

投资建议： 综合考虑公司业绩表现， 调整2023-2025 年EPS 预测至0.75/0.84/0.93 元（原预测为1.09/1.23/1.36 元，除下调盈利预测外，报告期内公司以资本公积每10 股转增3 股）。参考其余调味品龙头海天味业、中炬高新（对应wind 一致预期2023 年PE 分别32、35 倍）估值及考虑公司当下成长性，给予公司2023 年25 倍PE，对应目标价19 元。维持“增持”评级。

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