瀚蓝环境(600323)：进军海外固废业务 释放业绩增量空间

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公司拟收购并增资新源中国40%股权，进军海外固废市场。8 月28 日，公司发布公告，为拓展海外业务，公司下属全资子公司瀚蓝固废拟以不超过2 亿元人民币向新源（香港）环境有限公司收购其持有的新源中国40%股权。交易完成后，瀚蓝固废按照持股比例向新源中国增资约2.63 亿元人民币，其中泰国项目需增资约2.4 亿元人民币。

新源中国项目储备充足，保障业绩持续高速增长。新源中国已投产运营贵州六盘水垃圾发电项目（1200 吨/日）、餐厨污泥处理项目（100 吨/日），以及泰国农垦1（500 吨/日）垃圾发电项目，并筹建泰国农垦2（1400 吨/日）和安努（1400 吨/日）垃圾发电项目。筹建项目已经签署PPA（长期购电协议），总投资额约20.23 亿元人民币。投资新源中国后，公司新增垃圾焚烧发电规模4500 吨/日，其中海外项目规模达到3300 吨/日。产能储备充足，支撑业绩持续高速增长。

泰国项目盈利能力良好，新源中国收益望改善。新源中国2022 年/2023年1-5 月分别实现营收1.9/0.7 亿元，净利润1143.2/-328.0 万元，其中创冠泰国（泰国农垦1 项目）实现净利润5214.8/1947.7 万元。泰国农垦1 项目自2016 年投产后，持续保持稳定的盈利水平，2023 年盈利略有下降，主要系受电费补贴到期的影响（前7 年享受3.5 泰铢/千瓦时的电费补贴到期）。新源中国2023 年1-5 月净利润为负，主要系新源中国、新源泰国层面的管理费用以及财务费用利息支出较高。随着新项目开工投产，新源中国预计将取得较好的收益。

坚守“纵横一体化”布局，精细化运营打造增长韧性。公司在固废处理领域横向拓展与纵向延伸并重，业务协同发展促进降本增效：1）公司积极利用生活垃圾焚烧发电项目的热源和区位优势，开拓管道供热和长距离移动供热，2023H1 实现对外供热48.9 万吨，yoy+20.9%；2）垃圾焚烧发电精细化管理，2023H1 产能利用率超过118%，同比上升约8pct。公司在国内率先建成并成功运营具有完整固废处理产业链的固废处理产业园，具有社会成本最小化的显著优势，已实现8 个项目的园区化模式输出。

投资建议：公司已形成完整生态环境服务产业链，板块资源共享和协同效应较强，海外业务有望带来增量业绩空间。预计公司2023-2025 年归母净利润14.9/17.2/19.1 亿元，对应PE 分别为10.4/9.0/8.1X，维持“买入”评级。

风险提示：项目投产不及预期、行业竞争加剧、政策变动风险等。

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