天润乳业(600419)：2Q23受需求拖累 2H23经营环比有望改善

业绩回顾

(资料图片仅供参考)

2Q23 业绩低于市场预期

公司公布1H23 业绩：收入13.89 亿元，同比+12.62%，归母净利润1.26亿元，同比+16.55%，扣非归母净利润1.17 亿元，同比+21.05%；2Q23收入7.58 亿元，同比+9.77%，归母净利润0.71 亿元，同比-2.45%，扣非归母净利润0.68 亿元，同比+5.16%。2Q23 业绩低于市场预期，主因需求疲弱下收入不及预期、以及生产性生物资产处置损失增加。

发展趋势

2Q23 收入表现受需求疲弱拖累，主业液态奶增速好于整体。2Q23 公司收入同比+9.8%，其中主业液态奶增速12.4%，表现好于整体，而畜牧同比下滑；若剔除新农乳业收入贡献（约2,000 万元），我们测算2Q 公司内生收入同比+7%（主业液态奶内生增速9%），增速环比有所回落，我们预计主因需求疲弱下销售增速有所扰动。分地区看，2Q23 疆内/疆外收入分别同比+6%/+14%；分产品看，2Q23 常温/低温收入分别同比+18.6%、+5.0%，常温板块保持良好增长势头，主要由于利乐砖产品疆外市场拓展及并表贡献。

2Q23 毛利率延续改善趋势，净利率受资产处置损失及税率影响而有所承压。尽管受饲料成本上涨影响，但受益于外购生鲜乳价格下降及产品结构优化，2Q23 公司毛利率同比+2.1ppt、环比+0.9ppt 至21%，延续1Q 改善趋势。费用方面，2Q23 销售、管理及研发费率分别同比+0.1ppt、+0.4ppt、+0.6ppt，研发费率增长较多主因原料细项费用增幅较大。整体看，2Q23营业利润率高基数下同比仍提升0.4ppt，但受生产性生物资产处置损失增加及单季度有效税率提升等影响，净利率同比-1.2ppt 至9.3%。整体看1H23，公司净利率同比+0.3ppt 至9.1%，表现稳健。

收购新农乳业落地，2H23 低基数下业绩增速有望环比改善。据公司公告，公司5 月底已经完成新农乳业（22 年收入/净利润分别为3.1/0.29 亿元）全资收购交割，并已于6 月开始贡献收入。展望2H23，考虑需求或有望逐渐复苏及低基数，我们预计公司收入环比2Q 有望改善；并购新农后，我们预计公司奶源自给率或进一步提升，公司2H23 毛利率环比或有下降，但受益于奶价下降及结构升级，同比或仍有提升；考虑公司费用严格管控，我们预计2H23 净利率同比有望继续提升。

盈利预测与估值

考虑新农并表贡献，但同时考虑需求疲弱，下调23 年净利润预测5.5%至2.4 亿元，维持24 年盈利预测基本不变；公司当前交易在20/16 倍23/24年P/E，考虑市场板块估值下降，下调目标价12%至18 元，对应24/19 倍23/24 年P/E 和23%上行空间，维持跑赢行业评级。

风险

需求疲弱，行业竞争加剧，原材料价格波动。

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