太阳纸业(002078)：攻守兼备 3Q23盈利环比改善趋势明确

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1H23 业绩符合我们预期

公司公布1H23 业绩：1H23 实现营业收入193.4 亿元，同比-3%；归母净利润12.5 亿元，同比-25%；其中2Q23 实现营业收入95.4 亿元，归母净利润6.86 亿元，同比-30%，环比+21%，业绩整体符合我们预期。点评：整体看，2Q23 浆价环比下跌+淡季需求弱，纸价环比下调，在此背景下，公司一积极调整外售浆比例、并深化原料多样性优势实现成本端持续节降，二放大产品差异化优势，低中高端全品类矩阵优势凸现，再一次验证自身较同行存在的“壁垒盈利”。分品类看：1）文化纸：2Q23 纸价下调至低位，但成本端（包括浆及煤炭）均环比快速下落，我们估算吨净利修复至3-400 元/吨。2）包装纸：公司两基地经营、定位中高端，山东定位高端、产品溢价更高，且受益国废+浆成本下调红利；老挝主要锚定低成本美废资源，整体看我们估算包装纸吨净利~200 元/吨。3）溶解浆：1H23 市场价稳定7000-7500 元/吨，据调研，行业春节后开工率回升、生产平稳修复，同时木片及煤价下调，我们估算国内、老挝吨净利分别在500+、1000+元/吨。4）财务延续稳健，资本开支高峰：1H23 经营现金流净额同比+48%至41 亿元；公司推进南宁基地建设，1H23 资本开支同比+58%至31 亿元；资产负债率为51%。

发展趋势

3Q23 盈利环比改善趋势明确，南宁包装纸强化成本优势。7-8 月文化纸龙头发布两轮涨价函，合计幅度400 元/吨，据调研8 月已落地100+元/吨，叠加3Q23 实际用浆成本环比大幅下跌+9-10 月步入传统旺季，我们看好文化纸3-4Q文化纸吨净利延续修复趋势。公司预计9-10 月试生产南宁100 万吨包装纸项目（配套自制浆），我们认为南宁区位优势明显、原料多样性丰富（包括废纸，以及其他制浆所需木片如竹子、杂木等），较当前山东产线存进一步成本节降空间（我们预估200 元/吨以上），进一步夯实壁垒盈利。

林浆纸一体化持续精进，南宁基地驱动中期成长性。当前公司纸+浆产能超过1,000 万吨，林浆纸一体化布局持续精进；公司低谷期逆势扩张、公司公告拟在南宁建设525 万吨林浆纸一体化项目，若南宁项目如期落地，届时公司纸+浆产能超1,500 万吨，囊括从包装纸、文化纸到特种纸全品类矩阵。我们认为中期行业优质纤维、港口区位资源愈发稀缺，公司已卡位山东&广西优质区位、配备老挝林地资源及优质纤维，三大基地分工明确，林地壁垒较难复制，我们认为公司中期具备较强安全边际及潜在向上弹性。

盈利预测与估值

我们维持2023-24 年净利润30 亿元、35 亿元预测不变，现价对应2023-24 年P/E 为11x、9x；我们维持跑赢行业评级和目标价16 元，对应2023-24 年P/E 为15x、13x，隐含42%的上行空间。

风险

需求不及预期风险；行业新增供给超预期；纸浆价格超预期波动。

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