金山办公(688111)2023年中报点评：云订阅引领增长 AI商业化有望加速

公司2023Q2 收入符合预期、利润超预期，订阅业务核心驱动业绩增长，收入占比提升至77%，合同负债相关科目余额同环比均取得增长，公司未来业绩增长持续性、高确定性进一步凸显。公司上半年推出WPS AI，锚定AIGC、Copilot、Insight 三大战略方向，在国内率先落地AI+办公应用，结合网信办《生成式人工智能服务管理暂行办法》开始实施，WPS AI 商业化进程有望加速并进入业绩兑现期。展望2023 年，我们预计云化、协作化、智能化将引领公司业绩高质量增长，信创有望开启区县/行业化落地。维持“买入”评级。

2023Q2 利润超预期，上半年订阅收入核心驱动增长，占比进一步提升至77%。

(相关资料图)

2023H1 公司实现营收21.72 亿元（yoy+21.25%），归母净利润5.99 亿元（yoy+15.32%），扣非净利润5.76 亿元（yoy+39.88%）。

2023Q2 公司实现营收11.21 亿元（yoy+21.37%），归母净利润3.32 亿元（yoy+23.46%），扣非净利润3.26 亿元（yoy+54.72%）。

2023H1 国内订阅类业务（C+B）收入为16.70 亿元，占比达77%（yoy+8pcts），收入同比增速达35%；公司业绩增长持续性、高确定性进一步凸显。

订阅业务：

1）C 端：付费率加快提升，WPS AI 加持下ARPU 增长空间广阔。2023H1 公司国内个人订阅收入12.52 亿元（yoy+33.24%），其中Q2 为6.64 亿元（yoy+29.15%）。截至Q2，MAD 达5.84 亿（yoy+2.46%），其中PC 端2.53亿（yoy+9.05%）、移动端3.27 亿（yoy-2.10%）。截至2023H1，公司累计年度付费个人用户数达3324 万（yoy+16.36%），相较PC 月活的付费率提升至13.14%，提升节奏加快或与会员体系升级顺利有关，我们测算ARPU 为71 元（yoy+16.91%），反映长周期会员转化成果。公司通过AI 对原有增值功能进行升级，产品体验强化。展望后续，我们看好WPS AI 商业化落地加快，产品使用门槛下探、功能强化将带动渗透率提升，AIGC 引领付费率增长，以Microsoft365 Copilot 定价为参照，WPS ARPU 提升空间广阔。

2）B 端：机构客户端云一体进程持续，公网SaaS 指标亮眼。2023H1 公司国内机构订阅业务收入4.18 亿元（yoy+40.38%），其中Q2 为2.05 亿元（yoy+33.85%）。公司持续推进政企端云一体及协作办公进程，新打造粤政易、中国石化、中国石油、华夏银行、宝武集团、完美世界等灯塔项目；数字办公平台相关订单上半年持续增长，数字办公产品新增政企客户（不含SaaS）1700余家；公有云领域SaaS 付费企业数同比增长54%，付费企业续约率超70%，金额续费率超100%，带动公有云领域相关收入同比增长100%。展望全年，伴随公司数字办公产品体系不断迭代、产品对接能力增强，我们认为机构订阅业务有望进一步发力。

3）合同负债：预收充足，合同负债相关科目环比回归增长。截至2023Q2，公司合同负债相关科目总额为21.88 亿元（yoy+13.32%，qoq+0.68 亿元），其中其他非流动负债科目qoq+0.80 亿元，反映更长周期会员的购买力度加大；公司预收类科目金额充足，为未来订阅业务增长提供良好支撑。

国内机构授权：正版化需求支撑，看好新一轮信创接棒，并期待模式转订阅。

2023H1 公司国内机构授权业务实现收入3.61 亿元（yoy-13.96%），其中Q2为1.79 亿元（yoy-4.73%），趋势上环比好转，我们判断与正版化需求支撑有关。展望全年，机构客户正版办公软件需求将提供业绩支撑；纵向下沉的区县信创有望强化推进力度，公司将借信创机遇不断打磨产品力；同时，对以金融、能源、通信等为代表的行业信创，公司积极推广双版本年场地模式，深化其云　　和协作办公进程，我们预计订阅模式转变将带动信创相关收入更持续、稳健。

互联网广告及其他业务：2023H1 广告及其他业务收入1.41 亿元（yoy+4.94%），其中Q2 为0.73 亿元（yoy+6.76%）。根据公司2023 年中报，基于用户体验考虑，公司广告业务逐步做战略收缩；海外业务方面，公司稳固移动端优势，并持续培养桌面大屏用户数，WPS AI 开启海外公测，有望形成长期增长点。

财务指标：2023Q2 费用率同环比均明显优化，人员数量保持平稳。1）盈利能力：2023H1 公司毛利率86.07%（yoy+0.96pct），净利率27.42%（yoy-2.11pcts），扣非净利率26.53%（yoy+3.54pcts），Q2 对应分别为85.37%、29.45%、29.06%。

2）费用：2023H1 公司研发/销售/管理费用率分别为33.01%/21.90%/9.57%，分别yoy-2.91/+2.03/-1.84pcts，截至2023H1，公司员工数为4292 人，较去年底基本持平，公司推进AI 大模型应用，我们预计全年研发或将维持较强投入。

3）现金流：2023H1 公司经营活动现金流净额5.96 亿元（yoy-3.46%），其中销售收款21.91 亿元（yoy+5.18%），Q2 现金流环比有所好转。

风险因素：公司新品推广不及预期的风险；C 端用户付费转化过慢的风险；信创及政企需求不及预期的风险；市场竞争日益加剧的风险；信息安全风险。

盈利预测、估值与评级：伴随公司会员体系升级以及WPS AI、WPS 365 等新品扩充，客户需求有望进一步升维至云、协作、智能化，公司将通过产品化-云化-协作化-智能化闭环进一步打开未来成长空间。我们维持公司2023-2025 年收入预测为48.75/61.90/80.37 亿元，维持归母净利润预测为14.17/18.31/24.33亿元，对应EPS 预测3.07/3.96/5.27 元。考虑到公司生成式AI 产品/服务布局正处于推进阶段，WPS AI 商业化推进节奏及方案待定，维持“买入”评级，暂不给予目标价。

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