中钨高新(000657)：扣非净利润同比下滑 矿山注入渐行渐近

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2023H1公司营业收入65.46亿元，同减3.54%；归母净利润2.42亿元，同增4.95%；扣非归母净利润1.85亿元，同减13.90%。

弱需求叠加原料高位，收入、毛利率均有所下降。2023H1公司实现营业收入65.46亿元，同减3.54%；其中Q2营业收入34.89亿元，同减7.19%，环增14.13%。

分产品看，上半年切削工具、其他硬质合金收入分别同减12.38%、2.6%，难熔金属、粉末制品收入分别同增14.52%、11.81%。2023H1 公司整体毛利率为16.25%，同降0.62pct，主要产品毛利率均有所下滑。其中，切削刀具及工具毛利率33.26%，同降1.82pct；其他硬质合金毛利率13.30%，同降0.70pct。

拳头产品优势扩大，矿山注入渐行渐近。公司拳头产品为数控刀片和PCB微钻，株钻公司难加工材料用数控刀片比肩欧美品牌，金洲公司微钻已导入汽车板、封装基板、软板关键客户。此外，公司细钨丝产品技术攻关取得进展，φ35μm 抗拉强度达到5900MPa，有利于推动光伏钨丝放量进程。公司受托管理的5座矿山已满足注入条件，五矿集团正积极推进相关事项，矿山注入将显著增厚公司业绩。

按照钨精矿年产2.5万吨，吨净利2万元/吨测算，预估贡献净利润约5亿元。

期间费用率上升，扣非净利润下降。上半年公司期间费用率为11.05%，同升0.84pct，其中销售费用率为3.13%，同升0.21pct；管理费用率为4.46%，同降0.08pct；研发费用率为3.30%，同升0.81pct，主因公司加大研发力度；财务费用率为0.16%，同降0.11pct，主因汇兑收益增加。公司减值损失共计0.63亿元，同比减少0.16 亿元。资产处置收益同比增加0.63 亿，主因子公司株硬收到的土地收储补偿款。综上，2023H1公司归母净利润2.42亿元，同增4.95%；扣非归母净利润1.85亿元，同减13.90%。

现金流有所恶化，资产负债率上升。公司2023H1收现比为0.6795，同升11.98pct，主因回笼现金增加；付现比为0.6666，同升14.10pct，主因原料价格高位。综上，经营净现金流出3.19亿元，同比多流出0.72亿元；投资活动净现金流出2.09亿元，同比多流出0.61亿元，主因加大固定资产投资。公司资产负债率为50.31%，较去年底上升2.73pct，主因借款增加。

投资建议：上半年需求不济，公司业绩承压。公司拳头产品迭代、放量进度理想，矿山注入渐行渐进。考虑上半年需求低于预期，预计2023-2025年公司归母净利润5.48、7.06、 8.73亿元，对应PE为24.1、18.7、 15.1倍，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：钨价格波动风险、公司项目进展不及预期、产品下游需求不及预期。

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