江山欧派(603208)：多元化渠道持续推进 费用管控助盈利能力提升

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事件：8 月21 日，江山欧派发布2023 年半年报，2023 年上半年实现营收/ 归母净利润/ 扣非净利润16.02/1.42/1.13 亿元， 同比变动+26.06%/+21.75%/+102.62%，23Q2 实现营收/归母净利润/扣非净利润9.19/0.83/0.75 亿元，同比变动+17.92%/+36.33%/+57.37%。

保交楼业务促直营工程增长，经销商与代理商渠道快速放量：1）分产品，23H1 公司夹板模压门/ 实木复合门/ 柜类产品/ 其他产品分别实现收入9.37/3.30/1.18/1.35 亿元，同比增长22.33%/30.39%/78.52%/74.89%，占比分别为61.6%/21.7%/7.8%/8.9%。2）分渠道，23H1 经销商渠道/直营工程/工程代理商渠道收入4.38/5.99/4.29 亿元，同比增长 23.71%/31.76%/37.50%。

截至2023 年6 月30 日，公司拥有加盟经销商30208 家，较23 年初净增加5604 家，直营工程客户与工程代理商数量较2022 年末相比稳定。

业务结构变化致毛利率下滑，费用管控助力盈利能力提升：1）公司23H1/23Q2 公司毛利率为23.50%/24.86%，同比下降5.18/6.19pct，主要系23H1 营收占比较高的工程渠道毛利率同比下降6.25pct 至22.63%；23H1 直营工程和代理商工程毛利率分别下降6.50/7.82pct 至26.02%/17.55%；23H1经销商渠道毛利率提升2.36pct 至22.18%。2）费用方面，23 年上半年公司期间费用率14.45%（ -6.51pct ） ， 其中销售/ 管理/研发/ 财务费率分别为7.77%/2.79%/3.52%/0.38%，同比变动-5.58/-0.91/-0.24/+0.23pct，销售/管理费用率同比下降，主要系公司广宣费与职工薪酬减少。3）23H1/23Q2 公司净利率分别为8.6%/8.9%，分别同比变动-0.3pct/+1.3pct，销售/管理费用优化，公司Q2 盈利能力同比提升。

持续优化销售结构，丰富销售产品，开拓多元客户。公司外贸和出口渠道持续加快客户开发及转化，加强产品销售体系建设；工程渠道将直营工程业务做优，将代理商工程业务做强，持续提升代理商工程渠道份额；经销商渠道继续加大对各类经销商和安装服务商的开拓和培育。

投资建议：我们调整2023-2025 年盈利预测，预计公司2023-2025 年归母净利润分别为3.69/4.69/5.38 亿元，同增223.6%/27.1%/14.6%，当前股价对应PE 分别为18/14/12X，维持“推荐“评级。

风险提示：地产数据低于预期；经销商管理风险；渠道拓展不及预期。

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