迎驾贡酒(603198)：洞藏引领结构升级 业绩增长超预期

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事件：

公司于2023年8月18 日发布2023 年半年度报告。23H1 公司实现营业收入31.43 亿，同比+24.25%；归母/扣非归母净利10.64/10.30 亿，同比+36.53%/+37.72%。23Q2 公司实现营业收入12.27 亿，同比+29.48%；归母/扣非归母净利3.64/3.50 亿，同比+60.94%/+67.44%。

点评：

Q2 省内销售收入同比高增，产品结构大幅优化。分区域来看，23Q2 省内/省外白酒销售收入为7.46/4.04 亿，同比+39.32%/+19.08%，增速较快一方面因为去年同期华东地区受疫情影响而基数较低，另一方面公司积极拓展市场，报告期内省内/省外经销商分别净增加35/21 家至726/669家，同时聚焦核心渠道、终端，不断提升网点数量与质量。分价位看，中高档/普通白酒收入8.55/2.94 亿，同比+39.57%/+12.46%，中高档产品营收占比提升至74.43%，公司梳理产品线、提升产品形象的效果显著，产品结构大幅优化。23Q2 末公司合同负债为5.05 亿，同比增长33.54%，下半年有望延续增长态势。

Q2 毛利率提升显著，费用稳定下盈利能力大幅增强。受益于洞藏系列为代表的中高档产品销售占比提升，23Q2 公司毛利率显著提升7.80pcts 至70.56%。费用率方面，销售费用率和研发费用率基本保持稳定，管理费用率同比下降0.76pcts。23Q2 公司扣非归母净利率同比提升6.47pcts 至6.47%，盈利能力显著增强。

洞藏系列持续放量，将充分享受安徽省内价格带升级红利。公司聚焦洞藏系列，持续推动安徽、江苏市场洞藏业务及人员独立，完善业务员与网点匹配机制，洞6、9 在当前省内100-300 元主流价格带持续放量。同时积极向上培育洞16、20 抢占300 元以上价格带，随着安徽省内白酒消费价格带上移，将有力支撑公司未来业绩增长。

投资建议：公司洞藏系列份额不断提升，省内外市场持续拓展，预计公司2023-2025 年归母净利润为21.86/27.11/33.08 亿，EPS 为2.73/3.39/4.13元，对应PE 为25x/20x/16x，维持公司“买入”评级。

风险提示：核心产品销售不及预期，市场竞争加剧，消费需求不足。

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