桃李面包(603866)：Q2业绩承压 期待经营复苏

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事件：公司发布2023 年半年报，2023H1 实现营业收入32.1 亿元，同比+0.03%；归母净利润2.9 亿元，同比-18.5%；扣非归母净利润2.8 亿元，同比-17.6%。单Q2 实现营业收入17.3 亿元，同比-1.32%；归母净利润1.5 亿元，同比-23.4%；扣非归母净利润1.5 亿元，同比-21.4%。

营收复苏承压，23Q2 营收同比-1.32%。分产品看，23H1 核心产品桃李品牌的面包及糕点实现营收31.5 亿元，同比-0.76%，营收占比98.38%；针对传统节假日开发的节日食品粽子实现收入1,753.24 万元，同比+30.53%；单Q2来看，面包实现营收16.9 亿元，同比-2.04%，营收复苏承压。分地区看，23H1华北/ 华东/ 华中/ 华南分别实现营收7.5/10.2/1.1/2.6 亿元， 同比+3.9%/+13%/+9.6%/+3.9%，公司继续加大力度拓展华东、华南等新市场，不断增加对重点客户的投入，提升单店质量，23H1 华北/华东/华中/华南经销商数量分别净增11/5/4/0 家至176/241/36/45 家；东北/西南/西北地区分别实现营收13.1/3.7/2.2 亿元，同比分别-2.8%/-6.5%/-2.4%，经销商数量分别净增2/6/1家至276/125/72 家。

原材料价格上涨、产能爬坡，盈利能力短期承压。23Q2 公司实现毛利率23.1%，同比-1.64pcts，主要系：1）原材料价格上涨；2）新增产能投产。产能方面，截至23H1，公司共有21 个生产基地已投入使用，在建生产基地项目6个，已投入使用的生产基地整体产能利用率为 73.35%，其中，华南/华中/华东地区产能利用率分别为/66.69%/60.68%/ 59.80%，主要系海南桃李、武汉桃李、青岛桃李食品和浙江桃李投产时间较短，过渡期产能利用率相对较低。费用端，23Q2 销售/管理/研发/财务费用率分别+0.45/+0.5/+0.03/+0.23pcts 至8.1%/2.0%/0.5%/0.3%，整体费用端保持稳定。23Q2 录得归母净利率8.84%，同比-2.55pcts。

投资建议：公司短期经营复苏较缓，后续伴随动销恢复及原材料价格恢复至往年正常水平，盈利能力有望提升。公司持续完善全国市场布局，在持续重点关注华东、华南市场基础上，积极拓展西南市场、新疆市场；对于成熟市场加快销售网络细化下沉，挖掘市场潜力。我们预计公司2023~2025 年营业收入分别为69.6/77.9/85.7 亿元，同比+4.1%/11.9%/9.9%；归母净利润分别为6.6/7.9/9.1亿元，同比+3.2%/19.4%/14.8%，当前股价对应P/E 分别为25/21/18X，维持“推荐”评级。

风险提示：原材料价格上涨，需求复苏不及预期，行业竞争加剧，食品安全风险。

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