招商公路(001965)：以招商公路为例 看中国特色估值体系下如何理解我国收费公路行业

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稳健型资产，重视股东回报受青睐：“中特估”视角看收费公路行业。1、产业发展阶段：我国收费公路步入稳定增长的成熟期。经营类收费公路里程占收费公路比重持续提升，2013-2021 年累计提升17.7pct 至54.1%。2、机制体制特色：入场高门槛，经营强监管。3、区域经济潜能：不同区域公路的盈利能力有差异。综合考虑车流量、费率、通行费减免力度等因素，经营性公路的单公里创收能力上，广东 > 江苏 > 山东 > 福建 > 山西 > 安徽 > 重庆 > 湖北 > 四川 > 吉林。4、可持续发展性：通过新建、改扩建、收购路产等方式对运营主体收费期限实现延长。5、公司现代化治理体系：推动分红提升受青睐。上市公司现金流稳定充足，支撑整体现金分红比例由2019 年的43.5%提升到2022 年的52.2%。

如何理解收费公路的市场驱动力与估值？1、高速公路板块在弱势市场表现更好，体现防御属性。2012 年初至2023M7，在沪深300 指数5 次下跌中4 次跑赢。从2021 年至今，公路板块连续保持正收益，较沪深300 的超额收益率超10%，2022 年超额收益率达26%。2、行业政策和分红回报构成催化。如2015 年公路行业因国企改革主题、《收费公路管理条例》修订稿发布，行业当年大幅跑赢沪深300。近年来皖通高速、招商公路股价均在宣布提高分红比例后迎来上涨。3、头部高速公路公司的估值有提升空间。在头部公路企业进一步提升分红，优化现代管理体系的背景下，我们认为估值有望至少回升至稳定经营期间的2015-2019 年平均水平。7 家百亿以上市值的公路公司目前平均PB 为1.26 倍，较2015-2019 年平均PB1.53 倍差额将近0.3 倍。

招商公路：具备成长逻辑的综合性公路运营商。1）招商局集团旗下的优势资源助力公司在公路行业的领先地位。公司系中国投资经营里程最长、覆盖区域最广、产业链最完整的综合性公路投资运营服务商。截至2022 年底，投资经营的收费公路（含桥）总里程达12914 公里，覆盖全国22 个省、自治区和直辖市，其中经营管理高速公路25 条、参股15 家行业内上市公司。2）公司是防御性与成长性兼具的高分红公路标的。a）优质路产凸显防御属性。

公司主控路产均位于核心路段，10 年内到期的主控路段仅3 条，比例远低于同行业水平，核心路产京津塘高速公路将于今年进行改扩建。b）央企平台整合优势凸显成长属性。连续多年并购优质路产确保业绩提升，2016-2022年，公路行业主要上市公司营业收入CAGR 为7.3%，招商公路为8.6%，高出行业1.3pct；主要上市公司归母净利润CAGR 为1.9%，招商公路为8.8%，高出行业6.9pct。c）提高分红、重视股东回报。从2018 年至今，招商公路现金分红比例由40%提高至2022 年的53%，合计提升13pct，积极主动向市场展现公司良好的治理水平、传递可期的投资价值。承诺2023-2025 年现金分红比例不低于55%。

投资建议：我们维持此前对公司的盈利预测，预计23-25 年盈利预测归母净利为54.3、58.5、61.6 亿元，对应2023-2025 年EPS 分别为0.88、0.95 及0.99元，PE 分别为10、10、9 倍。公司作为公路行业龙头，是兼具防御性和成长性的优质公路标的，目前估值水平仍低于行业主要公司平均值以及公司2020年前的估值水平，我们给予公司2023 年每股净资产1.2 倍（目前主要公路公司算数平均水平，2018 年-2019 年末招商公路PB 在1.2 倍左右），以及参考公司近五年PE 估值中枢13 倍，给予2024 年预期净利润13 倍PE，目标价12元，预期较现价33%空间，维持“推荐”评级。

风险提示：车流量恢复不及预期；经营性公路政策变更；改扩建和并购整合速度不及预期。

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