桐昆股份(601233)：涤纶开启景气周期 炼化打开二次成长

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深耕行业四十载，打造涤纶产业链一体化龙头

公司成立40 多年来坚守化纤主业，同时基于涤纶优势打造全产业链发展，业务横跨石油炼化、PTA、聚酯、涤纶长丝、织造以及纺服油剂、表面活性剂等诸多领域；产业链布局贴近原料地和消费地，有桐乡总部、洲泉、嘉兴港区、湖州恒腾、江苏恒阳、嘉通能源、新疆中昆等多个产业园。截至2022 年末，公司已具备 800 万吨原油加工权益量、720 万吨 PTA、960万吨涤纶长丝、以及配套表面活性剂、油剂的生产能力。公司长丝产能全球第一，国内市场份额超20%，主产品POY 毛利率处于行业领先状态。

长丝回暖，海外补库+国内供给增速放缓有望提供长期驱动

在纺服内需复苏及长丝出口订单转暖的背景下，涤纶长丝产业上半年表现亮眼，高开工、低库存、利润尚可，呈现淡季不淡的迹象。后续重点关注海外纺服补库进程及国内供给端优化带来新的驱动；去年四季度以来，国际服装品牌普遍处于去库存阶段，NIKE、LULULEMON等企业库存得到一定去化，但仍处于历史相对较高水平，随着下半年品牌库存进一步去化，外需或有一定好转；中长期来看，竞争格局不断优化，长丝CR6 行业集中度提升至2022 年的61%，头部企业话语权增强；行业过去几年扩张相对稳健，产能与消费增速基本匹配，且后续来看，龙头企业扩能放缓且随着落后产能的进一步出清，未来长丝供给增速有望走弱。

炼化稀缺性显现，印尼项目有望打开二次成长曲线

中国《2030 年前碳达峰行动方案》划定了国内10 亿吨的炼油上限，根据行业相关预测，预计2023 年，中国炼油产能或将增加至9.8 亿吨，并有望在2024 年达到10 亿吨大关，上游石化产品的供应压力有望得到缓解，炼化项目稀缺性显现，周期有望进入向上拐点。

炼化出海，布局正当时：公司计划在印尼建设1600 万吨炼化一体化项目，股权占比45.9%，下游主要包括430 万吨成品油、520 万吨PX、80 万吨乙烯，通过印尼炼化项目可以强化产业链一体化优势，打造国内国际双循环；同时东南亚作为全球最大的成品油净进口市场，公司有望获得超额收益。

盈利预测与估值：受能源成本高位、叠加石化行业海外需求衰退，我们将公司2023/2024 年归母净利润预测由42/53 亿下调至22/48 亿，给予2025年盈利预测为75 亿，2023 年8 月9 日股价对应的PE 分别为16/7/5，参考同行估值及公司高成长性，给予公司2023 年20 倍PE，目标价18 元，维持“买入”评级。

风险提示：主要原材料及产品价格波动风险；行业竞争加剧风险；印度BIS 认证进度缓慢，长丝出口走弱风险；美国去库不及预期，外需复苏缓慢风险；印尼项目进展不及预期风险

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