百亚股份(003006)半年报点评：产品、渠道优化 盈利能力持续提升

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公司发布2023 年中报：2023H1 公司实现收入9.50 亿元（同比+28.6%），归母净利润1.32 亿元（同比+68.1%），扣非归母净利润1.24 亿元（同比+65.8%）；Q2 公司实现收入4.27 亿元（同比+39.3%），归母净利润0.52 亿元（同比+124.9%），扣非归母净利润0.49 亿元（同比+141.4%）。Q2 公司经营延续稳健，伴随产品结构优化及费用投放效率提升，盈利能力提升明显。

产品结构延续升级，中高端产品增速更高、盈利稳健。2023H1 公司卫生巾/纸尿裤分别实现收入8.34/0.60 亿元（同比+36.4%/-6.1%），毛利率分别为52.1%/10.7%（同比+3.1pct/-4.7pct）。公司深耕大健康产品领域，加强品牌建设、扩大消费人群，卫生巾快速增长；此外公司产品结构持续优化带动毛利率改善，安睡裤、有机纯棉、敏感肌、益生菌等中高端系列产品增长更快、收入占比持续提升，其中Q2自由点收入同比增长超过50%，预计公司每年自由点片单价提升大个位数百分比。

核心区域实力强劲，外围省份稳步拓展，线上延续高增。2023H1 公司川渝/云贵陕/其他地区分别实现收入3.39/2.02/1.16 亿元（同比+26.4%/+29.4%/+2.5%），毛利率分别为51.6%/52.4%/42.4%（同比+7.6pct/+1.9pct/-6.5pct）。公司深耕川渝及云贵陕核心市场，线下保持较高增长势头；同时产品有序拓展全国，外围省份剔除渠道投入冲销收入影响后出货增速更高，今年区域切分精细化且强化区总管理，持续加强资源投入力度。此外，2023H1 公司电商实现收入2.37 亿元（同比+71.7%），毛利率为46.8%（同比+5.6pct），电商作为向全国拓展的重要渠道延续高增态势，且线上产品结构优化带来毛利率改善，同时抖音等新兴渠道建设提速，618 期间位列天猫国产品牌TOP1、销售额同比增长40%+，抖快总体实现翻倍以上增长，ToB渠道实现同比增长50%+。

产品、渠道结构优化，盈利能力提升明显。2023Q2 年公司毛利率为48.5%（同比+7.4pct），产品结构升级及原材料价格回落带动毛利率提升。Q2 公司销售/管理/研发费用率分别为25.9%/3.7%/1.3%（分别同比+0.7pct/+0.1pct/-2.7pct），对应归母净利率为12.1%（同比+4.6pct），公司重视外围省份及电商费用投放力度，规模效应提升带来净利率稳步改善。

现金流及营运效率稳定。2023 上半年公司产生净经营现金流1.87 亿元（同比+1.36亿元），业绩稳健增长带动现金流改善；截至Q2 末公司应收账款周转天数29 天（同比-2.5 天），应付账款周转天数为56 天（同比-1.4 天），存货周转天数为54 天（同比-7.7 天），营运能力持续优化。

盈利预测与投资评级：公司深耕核心区域、外围省份稳步拓展，产品结构持续优化，线上增势强劲，我们预计2023-2025 年归母净利润分别为2.7/3.4/4.1 亿元，对应PE 分别为25X/20X/16X，维持“买入”评级。

风险提示：全国化拓展不及预期、原材料压力加剧、行业竞争加剧。

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