岱美转债上市定价分析

概要

岱美转债将于8 月10 日（周四）上市，规模9.08 亿元，根据我们的新券定价模型，我们认为在当前公司股价的情况下，其转债上市定位可能在142.46 元附近，溢价率约23.12%。

正股分析

(资料图)

发行人岱美股份是全球布局的汽车内饰头部企业，主要产品为遮阳板、头枕等，其中公司遮阳板约占全球市场份额四成，下游客户多为海外知名整车企业，22 年境外销售占比83.3%。公司在国内多地、墨西哥、法国、美国均投资建设有生产基地，截至22 年末公司拥有年产能遮阳板6200 万件、头枕1440 万件、顶棚中央控制器452 万件，近年来。公司在汽车遮阳板领域占据主要竞争地位，公司22 年遮阳板配套整车数量占全球乘用车产量比例约46%，同时，公司头枕及顶棚中央控制器产品领域亦具有突出的行业竞争力，下游客户包括通用、福特、大众、特斯拉等整车厂商及李尔等零部件供应商。具体来看，公司22 年主营构成中，遮阳板占比最高，达到71.05%。其余包括头枕（占比15.13%）、顶棚中央控制系统（占比8.07%）、其余业务占比较低。遮阳板在2022 年收入达到36.6 亿元，同比增幅23.6%，营业利润8.5 亿元，增幅15.6%。头枕在2022 年收入达到7.8 亿元，增幅7.7%，营业利润2.3 亿元，增幅2.3%。顶棚中央控制系统在2022 年收入达到4.2 亿元，增幅109.0%，营业利润0.6 亿元，增幅165.8%。

本次发行可转债的募集资金总额不超过人民币9.08 亿元，扣除发行费用后，6.38 亿元用于墨西哥汽车内饰件产业基地建设项目，5 千万元用于年产70 万套顶棚产品建设项目，2.2 亿元用于补充流动资金。公司预计项目完全达产后，在墨西哥新增年产能汽车顶棚系统集成产品30 万套、汽车顶棚60 万套，在浙江岱山基地新增年产顶棚70 万套。顶棚系统集成产品进一步集成遮阳板、拉手、控制装置等零件，公司测算单价4000 元/套，提升单车价值。新增产能主要用于新能源汽车，我们认为新增产能消纳或有一定保障，后续可关注产能释放进度。

从财务方面来看，我们认为：

1）近年来公司净利润有所下滑。近5 年（18-22 年）复合营收增长2.54%,归母净利润下滑-3.63%。同行业公司平均五年复合营收增长率达到8.6%，净利润增长率达到7.5%。综合来看，公司在行业中成长性偏弱。

2）公司盈利性较强。过去3 年（20-22 年）平均ROA 在8.5%，2022 年为10.3%。毛利率较为稳定，过去3 年平均毛利率在24.6%，2022 年为23.1%。同行业公司的平均3 年ROA 为4.7%, 2022 平均ROA 为3.7%。行业3 年平均毛利率为22.6%, 2022 平均毛利率为20.4%。综合来看，公司在行业中盈利性较强。1Q2023 实现营收为13.7亿元（YoY+22.1%），同期归母净利润为1.5 亿元（YoY+7.4%）。

3）我们测算纯债风险系数（隐含违约率）在3.6%。公司债务负担中等，总债务比总资本为0.1。资金流动性中等，速动比率为1.3，现金短期债务比为1.1。经营规模较小，营收规模为53.9 亿元。

正股股权方面，公司实控人为姜明，姜银台（个人性质），截至2023 年3 月31 日，第一大股东（浙江舟山岱美投资有限公司）持有公司股份56.37%。限售股方面，未来一段时间，公司不涉及限售股解禁。公司目前无股权质押。

正股市值在转债标的中较大，弹性较强。正股总市值规模231.26 亿元， 在转债标的中较大，流通盘占比100.0%。

公司当前P/E（TTM）为39.85x，位于自身历史中等水平，P/B（MRQ）为5.26x，位于自身历史较高水平。正股机构关注度一般，近180 日波动率为43.6%，根据我们的模型预测，未来2 个月其年化波动率约在46.8%，弹性较强。

条款及定价

转债规模较小，债底保护较强。本期转债规模9.1 亿元，初始转股价为15.72 元，转股期起点：2024 年1 月24日，最新平价约115.71 元，期限6.0 年，票面利率分别为：0.30%, 0.50%, 1.00%, 1.50%, 1.80%, 2.00%，到期赎回价格112.0 元，面值对应的YTM 为2.71%，债底约为93.41 元，债底保护较强。下修条款为85%，15/30（净资产和面值为底），强赎条款为130%，15/30，回售条款为70%，30/30。

根据我们的定价模型，海能转债、芯海转债、奥飞转债、台21 转债、富淼转债等对本期转债的参考价值较大，我们预计其二级市场定价应在142.46 元附近，溢价率约23.12%。当上市价格高于146.73 元时可认为高估，高于149.58 元时则显著高估。当上市价格低于138.19 元时可认为低估，低于135.34 元时存在显著低估。

风险

下游需求走弱；汇率大幅波动；扩产项目建设进度不及预期。

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