大宗框架系列研究(一)：未来铜价走势？解析铜博士

铜兼具金融和商品属性，因而能敏锐捕捉宏观变化并指示大宗定价，被称为“铜博士”。

如何解构铜价运行机制，并从铜价变化中捕捉有效信息，理解宏观及大宗定价？本文尝试构建一个系统分析框架，结合逻辑判断和实证数据，解析铜博士背后的定价逻辑。

分析铜博士定价，需要兼顾金融和商品两重视角。

(资料图)

铜作为大宗商品，天然带有商品属性，同时兼具较强的金融属性。若用传统周期品老框架分系统，我们需要关注金融属性演绎。金融属性，主要是指金融市场对铜投融资需求的影响，具体体现在两个方面。

（一）铜具有良好的保值功能，历来作为仓单交易和库存融资的首选品种。

（二）铜和原油、黄金等其他商品一起，为越来越多的大型投资机构重视。期铜是最成熟的商品期货交易品种之一，为金融市场参与者提供了丰富的投资机会和策略选择。

铜的商品属性，供求关系决定铜价长期中枢。

精炼铜供给分析聚焦于矿山产能周期（铜精矿供给缺乏弹性）和精炼产能；终端需求分析聚焦精炼铜和下游需求。

2009 年后，全球精铜消费量持续高于产量，客观上2009 年后铜的供需缺口一直存在。

产能和消费的匹配度越来越高，中短期视角下，铜的供需缺口短期内并未太大变化。

铜的金融属性，货币政策引导铜价中短期波动。

近几年供需缺口仅占供需的1%-2%，这也能解释在短周期，甚至中周期中，铜价表现较少被实体供需层面因素决定，金融因素对铜价走势解释力度更高。

铜价金融属性具体是指，铜价波动易受货币流动性条件影响。

（一）贸易融资角度，宽松的货币政策环境催生铜贸易融资，驱动铜价上行。

（二）资产配置角度，通胀预期和铜价关联度高，货币政策是铜价的领先指标。

铜价展望：需求决定方向，供给影响价格弹性。

在供需格局改变之前，铜价对于供给侧成本变化反馈较为有限，简言之供给并非当下影响铜价的主要因素。

尽管相比疫情前，全球供应链效率低、资源保护主义、环保政策、矿石品位下降等中长期变化，对铜矿投资和开采带来持续影响。

周期行业短期涨跌幅并不严格受制于成本，因为在供需格局改变之前，理论上价格趋势不会改变。

铜的短期供应受制于矿端开发周期，但刚性约束有限。未来铜价周期的切换力量仍落在需求端。我们主要从三个方面剖析需求对价格的驱动：

（一）金融需求层面，铜价对利率变化十分敏感，货币政策往往是是铜价领先指标。

（二）从传统实体需求来看，国内宏观经济景气度是铜价重要的观察指标。

（三）从新增实体需求看，铜受益于能源革命的新增需求暂时仍不是定价的主导因素，可看为需求周期切换加速因子。

站在当前时点，若海内外商品需求承压的局面难以在短期得到逆转，铜价表现或先下后上。

往前看，铜供需缺口在需求景气切换前波动应较为有限，因此铜矿供应瓶颈暂未发展成定价的主导因素，年内铜价表现或将仍受到需求的拖累。

海外方面，尽管短期欧美经济维持一定韧性，但中长期的海外经济衰退和金融市场动荡风险尚未完全解除，商品需求仍缺乏支撑。国内方面，7 月以来国家层面密集释放政策出台的信号，住建部、央行等部门相继发文支持房地产市场健康发展，但地产销售仍较为疲软，年内实体需求向上修复的弹性或比较有限。

至于铜价金融属性的修复，则需要等待美联储降息窗口的开启，届时偏低的库存和矿端开采成本的抬升有望打开铜价的上行空间。

风险提示：海外地缘政治发展超预期，海外货币政策超预期。

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