中国石油石化行业：化工品库存几何？

核心观点：化工产品价格通常领先于库存周期变动，前两次化工产品价格指数见底后（2016 年1 月、2020 年4 月），化学原料及化学制品产成品库存同比增速滞后6-12 个月企稳回升。

2023 年6 月，化学原料及化学制品库存同比增速仍在回落过程中，但化工产品价格指数CCPI 已于2023 年6 月27 日开始触底回升。我们认为化工产品价格企稳回升，有助于产业链后续进入补库周期。从历史看，通常补库阶段化工指数表现较好（如2009 年8 月-2011 年10 月、2013 年8 月-2014 年8 月、2019 年11 月-2022 年4 月）。2023 年6 月，我国化学原料及化学制品库存同比增速降至历史低位，我们认为部分原因由于去年同期产品价格高基数，若剔除价格因素影响，纺织服装产业链（化学纤维制造业、纺织服装服饰业）库存改善相对较好。从具体产品看，涤纶长丝、尿素等化工品目前库存相对较低。建议关注需求修复下化工行业投资机会。

【资料图】

前三轮库存周期持续时间平均3.4 年。从我国工业产成品库存周期看，前四次库存同比增速低点分别出现在2009 年8 月、2013 年8 月、2016 年6 月、2019 年11 月，每轮库存周期持续时间平均3.4 年。其中，化学原料及化学制品制造业库存周期与整体工业产成品库存周期节奏大体保持一致。

化工产品价格通常领先于库存周期变动。通过对比化工产品价格指数（CCPI）与化学原料及化学制品制造业库存变动，我们发现化工产品价格指数通常领先于库存周期变动，我们认为主要由于企业通常根据产品价格以及盈利变化调整生产节奏，从而使得库存周期波动相较于产品价格存在一定滞后。前两次化工产品价格见底后（2016 年1 月、2020 年4 月），化学原料及化学制品产成品库存同比增速滞后6-12 个月企稳回升。

这一轮化工产品价格指数CCPI 在2022 年6 月10 日见顶回落，到2023 年6 月27 日开始触底回升，而化学原料及化学制品制造业库存同比增速于2022 年7 月见顶，到2023 年6 月同比增速仍在回落过程中。

补库阶段化工指数表现通常较好。从2009 年8 月以来的历史数据看，通常情况下补库阶段化工指数表现相对较好，如2009年8 月-2011 年10 月、2013 年8 月-2014 年8 月、2019 年11 月-2022 年4 月，中信石油化工指数及基础化工指数相比沪深300指数均实现超额收益；其中中信石油化工指数分别实现超额收益1.99/15.76/5.82 个百分点，中信基础化工指数分别实现超额收益21.45/15.09/64.55 个百分点。

纺织服装产业链实际库存同比开始回落。2023 年6 月，我国工业产成品库存同比增长2.2%，其中化学原料及化学制品制造业库存同比降低0.5%，同比增速均降至历史低位。我们认为库存同比增速低位，部分原因由于2022 年在俄乌冲突等背景下，国际能源价格大幅上涨，产品价格基数较高。若剔除价格因素影响（用库存同比增速减去PPI 同比增速），2023 年6 月，我国工业产成品实际库存同比增速7.6%，其中化学原料及化学制品制造业实际库存同比增速14.4%。分化工行业重点产业链看，纺织服装产业链逐步去库，2023 年6 月化学纤维制造业、纺织服装服饰业实际库存同比增速（剔除价格影响）分别为-6.5%、-4.3%；橡胶和塑料制品业实际库存同比增速4.4%。

尿素、涤纶长丝库存较低。从具体化工产品看，根据卓创资讯和中纤网，截至2023 年7 月底，尿素、涤纶长丝库存相对较低。其中，尿素企业库存处于2018 年以来5%分位点，处于2018 年以来底部；涤纶长丝POY 库存处于38%分位数，较年初下降44 个百分点。

2023H1 涤纶长丝产量稳定、出口增长，库存下降。2023 年上半年，受一季度低开工率影响，国内涤纶长丝产量维持相对稳定，根据卓创资讯，2023H1 产量1893 万吨，同比-0.44%；而上半年长丝出口增长明显，根据卓创资讯2023H1 涤纶长丝出口208 万吨，同比增长42.8 万吨（+25.9%）。根据隆众资讯，从主要出口地区看，上半年受印度BIS 认证影响，出口印度的长丝量增长明显，2023H1 出口印度34.1 万吨，同比增长22.5 万吨；此外，出口土耳其、埃及长丝也有所增长，2023H1分别出口土耳其、埃及22.7 万吨、21.4 万吨，分别同比增长9.1 万吨、7.4 万吨。

产量稳定、出口增长背景下，2023 年以来涤纶长丝库存下降，根据中纤网，截至2023 年7 月28 日，涤纶POY 库存12 天，较年初25 天下降13 天。

投资建议。建议关注：（1）有望受益于需求逐步改善的低估值炼化产业链龙头新凤鸣、桐昆股份、卫星化学、荣盛石化、东方盛虹、恒力石化等；（2）低估值、高分红，有望维持较好盈利的石化央企中国石油、中国石化、中国海油等；（3）需求修复下的天然气龙头新奥股份。

风险提示：下游需求修复较慢；原油价格大幅波动等。

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