三棵树(603737)：业绩拐点已来 持续高增长可期

【资料图】

公司发布2023 年半年度报告。23H1 实现营收57.36 亿元，同比+21.86%，归母净利润3.11 亿元，同比+223.95%；23Q2 单季度实现营收36.83亿元，同比+22.39%，归母净利润2.84亿元，同比+111.09%，净利率7.8%，单季度利润创历史新高，现金流创历史同期新高。

小B+C 高增长，基辅材配套率快速提升，艺术漆等细分赛道加大投入，增长动能十足。根据中报，分渠道来看，上半年高增长来自小B 和C，前期渠道铺设投入和销售人员储备成效凸显，大B 仍在收缩。根据经营数据公告，分品类来看，23H1 家装墙面漆/工程墙面漆/防水卷材/基辅材/胶粘剂收入同比+11%/+17%/+33%/+51%/+20%，建涂主业依靠渠道优势巩固竞争力，基辅材配套率快速提升，防水低基数下修复。

毛利率同比+3pct，销售费用率同比-2pct，坚持总成本领先战略。根据中报，23H1 毛利率31.04%，同比+3.24pct，一方面主要原材料价格大幅回落，另一方面渠道和产品结构持续优化，大B 转向小B+C，且艺术漆等毛利率更高的细分赛道增长更快。23H1 期间费用率23.56%，同比-2.13pct，其中销售费用率同比-2.11pct，销售费用增速（+6%）低于收入增速（+22%），占比最大的销售薪酬同比+8%，广宣+促销费用同比-2.5%；综合以上，23H1 净利率5.51%，同比+3.56pct，单季度净利率7.80%，同比+3.42pct，单季度归母净利润创历史新高。

23Q2 经营性现金流6.58 亿元，单季度现金流也创下历史同期新高。

盈利预测与投资建议。我们预计公司23-24 年归母净利润分别10、15亿元，按最新收盘价对应PE 分别为42、27 倍，我们维持23 年50 倍PE 的判断，对应合理价值94.68 元/股，维持“买入”评级。

风险提示。渠道开拓和人效释放不及预期，新品类拓展及销售不及预期，原材料价格波动超预期。

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