康缘药业(600557)：注射剂高增长 高毛利品种占比提升

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事件：公司发布2023 年半年报，实现收入25.53 亿元（+21.74%），归母净利润2.76 亿元（+30.60%），扣非归母净利润2.63 亿元（+29.93%），非经常性损益对业绩的影响额为1314 万元，主要为政府补助。分季度来看，单Q2 实现营业收入12.01 亿元（+17.88%），归母净利润1.34 亿元（+32.78%），扣非归母净利润1.23 亿元（+29.08%）。

点评：

公司2023H1 毛利率为74.95%，同比增加3.4pcts，我们认为主要系销售结构变化、高毛利品种占比提高；净利率为11.08%，同比增加1.0pct。费用方面， 公司销售费用率/ 管理费用率/ 研发费用率分别同比增加1.55pcts/0.25pcts/1.01pcts。2023H1 公司经营净现金流达到4.56 亿元，同比提升21.84%；合同负债降至0.29 亿元（2022 年末超2 亿元），主因预收款项转货款所致；应收账款6.64 亿元，较2022 年末7.3 亿元略有下降。

分产品来看，2023H1 注射液产品营收同比上升53.93%，毛利率比上年同期增加3.33pcts，主因热毒宁销售额上升所致。非注射液产品营业收入同比增长了4.21%，收入占比较去年同期下降9.40pcts，其中表现较好的为颗粒剂、冲剂产品营收同比增长99.56%，主因杏贝止咳颗粒销售额上升所致，此外颗粒剂、冲剂产品毛利率同比增加12.79pcts，这也是整体销售毛利率提高的原因之一；凝胶剂产品营收同比上升10.91%。

公司持续增加研发投入，2023H1 研发费用3.63 亿元，同比增长31.02%，化药仿制药吸入用异丙托溴铵溶液、米诺地尔搽剂获得药品注册证书；中药创新药栀黄贴膏以及化学药品创新药KY0135 片、KY1702 胶囊获临床试验批件；生物药KYS202002A 注射液复发和难治性多发性骨髓瘤药获得中国和美国临床试验批准通知书。公司同时深入有序的培育已上市品种，并积极的推动知识产权保护工作，2023 年上半年新获得授权发明专利10 件，为公司技术与产品创新构建结实壁垒。

盈利预测：我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为5.48 亿元、6.73亿元、8.02 亿元，同比分别增长26.1%、22.8%、19.2%，对应EPS 分别为0.94 元、1.15 元、1.37 元。公司研发实力强劲，中药独家品种储备丰富，注射剂产品风险可控，非注射剂产品快速放量。我们给予公司2023 年17-22XPE，对应合理价值为15.93-20.61 元，维持“优于大市”评级。

风险提示：产品降价的风险，研发不及预期的风险，核心品种销量放缓的风险，市场竞争加剧的风险。

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