箭牌家居(001322)：对标TOTO 国产智能卫浴龙头成长可期

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国内智能马桶渗透率处于提升期，国牌突围，崛起值得期待。1）从行业成长性看，据智研咨询，2019-2022 年我国智能马桶销售额CAGR 达13%，2021 年我国智能马桶渗透率约4%，未来增长驱动主要为渗透率提升。相比于非智能产品，智能马桶由于切实解决消费痛点、且近年通过不断技术迭代与非智能产品的价差持续缩小，在国内市场的渗透率持续提升。2）从销售渠道看，2020 年起智能马桶电商渠道快速崛起，我们测算电商占品类销量比例已超30%，22 年电商销售额前五名均为国产品牌，而精装修渠道前三名品牌均为外资。近年国产品牌凭借不断强化的产品品质、更快的迭代创新以及价格优势，在to C 渠道快速发展。

3）从集中度看，22 年智能马桶电商渠道CR5 约37%，据经济学人2017年报道，TOTO、骊住智能马桶在日本市占率分别为60%、30%。我们认为，以智能化、高潜渠道为抓手，我国卫浴行业集中度仍有较大提升空间。

回顾TOTO 发展历程，卫浴企业核心竞争力来自产品的长期打磨，企业持续发展有赖于业务模式的迭代创新。TOTO 作为全球智能马桶品类先行者，其成功发展离不开产品锐意创新、渠道成功变革与全球化扩展。

1）产品端，TOTO 在1980 年首创智能马桶盖板“卫洗丽”，引领日本如厕习惯从“擦拭”走向“水洗”，以旗舰单品为抓手引领日本智能马桶渗透率提升至80%。在其他卫浴品类上，80 年代起TOTO 推出多款功能创新的洗脸池、恒温浴缸等产品，并形成卫浴产品套系化销售，产品结构浴室家具、卫生陶瓷、水龙头等产品分布均衡。2）渠道端，90年代后日本地产进入存量市场，TOTO 率先变革成立“改造事业部”，将本土经营重心转向存量房改建，TOTO 积极设立展示全浴改造效果的陈列室、与装修公司广泛合作建立“改造俱乐部”以及与头部建材门窗企业建立“TDY”联盟，改建业务成为业绩的有力支撑，改建营收占比从2001 年的46%提升至2022 年的68%，近10 年改建营收复合增速保持正增。3）海外端，公司自80 年代进入海外市场，2001-2022 年海外营收占比自8%提至23%，中国作为TOTO 最大海外市场，凭借智能卫浴的高端定位，TOTO 在亚洲市场享有溢价，经营利润率显著高于集团整体，贡献增长第二极。

箭牌在产品、渠道布局上持续打造竞争优势，智能化+自产率提升有望增厚盈利。1）产品端：公司坚定产品智能化方向，据公司年报，22 年公司智能家居产品收入约19 亿元，占比25%，同比+1.6pct，其中智能马桶收入约14 亿元，其均价约为卫生陶瓷整体均价的4 倍，其他智能产品包括智能花洒、浴室镜等产品；22 年智能产品整体毛利率达36.8%，高于公司整体毛利率3.9pct。以智能马桶为抓手，公司亦通过整体卫浴空间的打造，提升浴室家具、龙头五金、浴缸等产品销售。2）渠道端：在家居行业渠道流量快速分流背景下，公司积极布局高潜力渠道，其中直营电商、经销家装渠道增长亮眼，19-22 年营收CAGR 分别　　达95%、40%。当前经销渠道仍为公司主要销售渠道，而公司经销收入主要集中在经济水平较为发达的华南、华东区域，随着三四线城市、县乡地区及城市老旧社区对卫浴需求提升，公司加大下沉网点布局，19-22 年经销商门店数量从8270 家提升至13378 家，22 年公司新增加的网点类型主要为家装店及乡镇店。3）生产端：自产率方面，当前公司五金龙头、智能马桶盖板仍有较大比例外协，随着公司上市募投项目有序推进，公司有望提升核心产品自产率，减少代工成本。自动化方面，公司积极推进数智化智能工厂建设提升生产数字化、自动化，19-22 年公司主营成本中的直接人工占比从17%降至15%，成本持续优化。

发布首次股权激励，首次覆盖给予“买入“评级。公司积极把握卫浴智能化与渠道流量变化趋势，智能产品占比提升产品结构优化，渠道多元布局把握全域流量，募投项目提升自产率&自动化有望优化效率。公司5 月发布股权激励草案，彰显增长信心。我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为7.03 亿元、8.45 亿元、9.98 亿元，同比分别增长18.6%、20.1%、18.1%，目前股价对应2023 年PE 约24X，考虑到公司作为智能卫浴龙头有望分享行业智能化趋势红利，首次覆盖给予“买入”评级。

风险因素：市场竞争加剧的风险、房地产市场波动风险、原材料价格上涨风险

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