三棵树(603737)：营业收入稳健增长 盈利能力显着提升

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事件：公司发布2023 年半年度业绩预增公告，2023 年上半年，预计实现归母净利润3～3.3 亿元（中值3.15 亿元），同比增加212.93%-244.22%；预计实现扣非归母净利润2.1～2.4 亿元，同比增加2,703.18%～3,103.64%；2023Q2 预计实现归母净利润2.74～3.04 亿元（中值2.89 亿元），同比增加103.57%～125.85%。

营业收入稳健增长，盈利能力提升显著。根据公司2023 年半年度业绩预增公告，2023 上半年，公司营业收入同比增长20%以上，假设按照20%计算，2023 上半年公司实现营收56.48 亿元，其中2023Q2 实现营收35.95 亿元，同比增长19.48%。上半年公司营业收入总体实现稳健增长，我们认为，一方面或由于公司实力强劲，龙头经营韧性显著，另一方面或由于公司坚持渠道为王，小B 端和C 端转型成效凸显。此外，2023 年上半年，公司坚持成本领先，持续优化产品结构，叠加原材料价格下降等因素，产品毛利率同比显著提高。从净利率来看，2023H1 公司预计实现归母净利率5.58%（同比+3.54pct）；其中2023Q1、Q2 公司分别实现归母净利率1.29%（去年同期为负）和8.04%（同比+3.55pct）。

持续发力C 端和小B 端，新业务成长迅速。公司作为国内建筑涂料龙头企业，在地产行业下行压力下，积极进行渠道转型，一方面借助自身产品环保性能突出等优势，持续进行高端零售转型，在扎根三、四线城市基础上，积极推进一、二线城市和乡村市场，提升C 端市场份额；同时进军小B 工程领域，提供“六位一体”

综合解决方案，满足城市焕新、绿色校园、医院、工厂、地下空间系统等客户的多元化需求，并实现快速增长。此外，公司在坚守涂料主业优势基础上，积极提升基辅材的配套率并大力发展防水等新业务，均实现较快增长。

短期竣工侧数据回暖有望助力业绩和回款改善，中长期经营韧性显著的龙头强者恒强。2023 年上半年，在保交付政策持续推进下，地产竣工端数据持续修复，根据统计局数据，2023 年1-5 月全国房屋竣工面积同比增加19.60%，公司短期有望受益于竣工侧数据好转带来的回款和业绩改善。此外，在本轮地产下行压力下，中小涂料企业或因销售渠道不够完善、品牌知名度低、产品研发投入不足、抗风险能力不足等而被市场逐步淘汰，行业或将加速出清，公司品牌影响力好、研发实力强、服务能力及产能规模优势显著，或将受益于行业集中度提升。鉴于涂料产品的消费属性较强，经营时间越久的企业竞争优势越强，品牌影响力更高，公　　司作为国内涂料龙头品牌，经营韧性十足，在大B、小B 和C 端共同发力，并持续进行多元布局提升综合竞争实力，中长期成长可期。

投资建议：公司为中国涂料龙头品牌，在大B、小B 和C 端共同发力，渠道建设完善，成长战略清晰，盈利能力有望持续上行，有望充分受益前期地产放松政策实施下带来的回款改善以及存量房市场需求释放，中长期成长可期。我们预计2023-2025 年公司分别实现营业收入146.35 亿元、182.92 亿元和222.80 亿元，分别同比增长29.07%、24.99%和21.80%，实现归母净利润9.16 亿元、12.76 亿元和16.81 亿元，分别同比增长177.99%、39.24%和31.75%，动态PE 分别为35.6 倍、25.5 倍和19.4 倍，给予2024年40 倍PE，目标价96.8 元，维持“买入-A”评级。

风险提示：宏观经济大幅波动、地产宽松政策推进不及预期、原材料价格上涨、市场竞争加剧。

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