贵金属：坚守

投资要点

关注黄金的逻辑

(资料图)

美联储加息幅度与频率逐渐降低，通胀改善+经济压力有望促使美联储进入加息末期，乃至开启降息周期。

相比于开始降息，黄金行情有望提前1 个季度抢跑，且涨幅或高于加息结束所带来的催化幅度。

此外，当前世界局势下，全球官方组织持续增储黄金，中长期内的需求增长或稳定托升黄金价格。

综上，若美联储在23Q3 停止加息、24H1 开启降息，对应黄金的“主升浪”行情或于23H2 开始，建议降息前持续关注贵金属板块。

逻辑的资料支撑

美国加息渐缓：本轮加息自22 年3 月始，目前加息10 次，累计加息500BP。期间：1）22 年12 月首次放缓加息，单次加息幅度由75BP 降至50BP，并在23 年2 月进一步降至25BP；2）23 年6 月，美联储首次暂停加息，加息频率开始下降。

美联储或至加息末期，明年存在降息预期

【1】通胀边际回落明显。2023 年5 月：美国CPI 同比+4.00%，前值+4.90%；核心CPI 同比+5.30%，前值+5.50%；PCE 同比+3.85%，前值+4.34%；核心PCE 同比+4.62%，前值+4.68%。相比本轮加息起点，美国通胀显著改善。考虑到加息对于通胀的下降作用需要时间充分传导，后续美国通胀数据有望继续走低。

【2】美国经济存在压力，加息门槛或提高。

（1）自2022 年7 月开始，美国国债长短端收益率出现倒挂，并持续至今，且负利差的敞口逐渐扩大，目前已达到-1.08%，或前瞻预示着美国经济压力的增长。

（2）美国制造业PMI 跌破枯荣线，6 月46.30，前值48.40，或预示制造业压力。

（3）美国服务业PMI 相对可观，6 月为54.10（前值54.90），或为美国2020-2021年宽松政策导致居民累积大量超额储蓄、进而支撑消费行为所致。而根据FRBSF的研究，美国居民的超额储蓄或将支持消费者支出至23Q4。此后伴随超额储蓄耗尽，美国经济动能或将进一步削弱，服务业PMI 有望随之走低。

【3】24H1 降息预期仍存。尽管美联储近期态度“鹰派”，年内或继续加息1-2 次，但通胀改善叠加经济压力，参考CME 概率表，市场仍存明年上半年的降息预期。

相比于开始降息，黄金行情有望提前1 个季度抢跑，且涨幅或高于加息结束所带来的催化幅度。根据我们在《美联储调息与金价、黄金股弹性》一文中的研究，以开始降息为原点：（1）前50~后35 交易日，金价有望上行，历史区间最大涨幅近25%（加息结束对金价的历史区间最大催化幅度约11%）；（2）前60~后20 交易日，黄金股有望上涨，历史区间最大涨幅均值超44%（加息结束对黄金股的历史区间最大催化幅度均值约20%）。

全球官方增储黄金，或托升金价。在世界经济不确定增长的背景下，全球官方整体增储黄金以对抗、规避风险，近期尤以非欧美国家、发展中国家增储黄金靠前，6 月中国同比增储量居首（同比+ 128.14 吨），或在中长期内托升金价。

风险提示：美国经济韧性超预期；美国超预期加息；历史数据不能预测未来的风险。

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