宏观专题研究：解析M1增速变化 环球实时

继年初明显反弹之后，3 月以来M1 增速再度下行，且M1 与M2 同比增速之间的剪刀差走阔。5 月M1 同比增长降至4.7%、月环比收缩0.1 个百分点，预示此后同比增长可能仍会承压。同时，PPI 走低、市场“周期敏感”

板块表现总体趋弱。

【资料图】

M1 增速是企业盈利能力和现金流变化的同步指标，但由于发布提前上市公司季报数月，M1 和M1/M2 比例走势常被视为市场热度及盈利预期变化的先行指标。与国际统计口径不同，中国M1 只包括企业和广义政府部门（包括机关团体）的活期存款，不包含居民部门的活期存款，因此M1 增速回升、以及M1 与M2 同比增速之间的剪刀差收窄，可能都反映经营活动预期、企业在手现金流的变化，从而影响企业后续的投资行为。

从M1 构成看，企业活期存款增长边际放缓是M1 同比增速下滑的主要因素。

今年3-5 月，M1 中企业部门活期存款的贡献下降了1.2 个百分点，而政府部门活期存款及其他的贡献上升了0.3 个百分点。

而进一步分析，企业活期存款增长边际放缓的主要原因可能有以下4 点：

1. 地产交易额与中国M1 增速变化关联尤为显著。随着4 月以来地产成交额环比下行、叠加地产相关产业融资渠道仍有待进一步疏通，开发商现金流再度承压。由于中国的M1 不包括居民部门的活期存款，地产交易往往伴随居民存款向企业存款的转移。

2. 虽然财政存款增长有所上升，但地方政府城投融资平台现金流收紧。去年年底以来，平台融资成本上升、融资难度加大，城投平台净融资规模下滑。

3. 企业盈利修复冷热不均，但总体在内需尚待恢复、外需走弱的背景下，企业盈利能力和投资意愿仍然偏弱。如我们在中期策略报告《内需动能减弱，外需扰动犹存》（2023/5/29）中分析，中国经济复苏后供给修复快于需求，即劳动参与率和产能回升较快，但收入和需求回升相对慢于供给，导致国内通胀走势明显偏弱，而PPI 同比跌幅持续扩大，企业扩张动力不足，持有较多流动性的必要性下降。

4. 此外，近期企业活期存款可能加速“分流”至理财产品。近期理财收益率回升、而存款利率下行，可能加速这一“转移”。高频数据显示，今年4-5 月银行理财产品余额可能累计增加1.5 万亿元。

虽然（狭义）政府部门活期存款走势目前仍优于企业端，但如果内需和企业盈利走弱的状态持续、且地产商继续缩表，则政府部门、尤其地方政府活期存款增速也可能受到暂时的拖累。

往前看，M1 增长仍面临短期压力，但稳增长的预期升温推升短期市场风险偏好。政策层面，只有有效稳定内需、尤其是稳定与M1 走势息息相关地产产业链的需求和现金流，才能持续支撑M1 增长。此外，央行基础货币扩张和政策性银行贷款支持基建投资也有助于短期提振内需、稳定M1 增长。

风险提示：稳增长政策不及预期，地产周期持续下行。

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