“新投资范式”系列报告二：新投资范式：成因、日本启示与应对

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报告摘要：

站在新一轮投资范式起点。我们在6.3 发布23 年中期策略展望《新投资范式：拥抱确定性！》，对全球新一轮投资范式的建立做出了全面的阐述。

A 股历史上没有永恒的赛道，只有投资范式的更迭。19-21 年流行的投资范式“DCF 确定性溢价”、高ROE、“景气投资”相继失效，而新的一轮投资范式正在建立。市场对于新范式的探索仍在初期。

什么是“新范式”？新一轮全球共同追逐确定性溢价。A 股表现最好的资产在“两端”：最安全的红利资产、最激进的成长资产，全球股市呈现相似特征，高自由现金流、高回购、高ROE、高ESG 资产占优，AI 产业链全球共振。这两类资产的共性是“确定性”：前者是永续经营和红利确定性，后者是远期科技创新周期确定性，“新范式”下全球拥抱确定性资产。

为何转向“新范式”？由外至内的两大不确定性：外—逆全球化，内—资产负债表压力。外部环境的不确定性是逆全球化浪潮，全球decoupling。

跨境资金流出美国安全资产，“去美元化”往往伴生于全球局势不确定的环境当中；内部环境的不确定性是穿越疫情之后，中国居民和企业部门的资产负债表修复存在不确定。受损场景能够快速恢复，但资产负债表的修复尚需时间，企业部门出现了显著的供给侧结构性变化，使得居民部门收入预期不稳定、总需求不足。

以90 年代日本为鉴。90 年代日本也面临两大不确定性：国际关系（日美贸易摩擦、汇率战）、资产负债表衰退（泡沫破灭带来资产负债表短期急剧恶化），造成企业去杠杆、居民低欲望。中国目前不会演绎为日本90年代的局面：我国并未大幅加杠杆、政府宏观调控的能力更强、后续资产价格有望平稳运行。虽然短期不会资产负债表衰退，但由于当前中国面临的两大不确定性是中期变量、短期可以缓和但无法消除，因此日本90 年代资产价格表现可部分提供启示。

为何是“杠铃策略”？反脆弱下的最佳应对。《黑天鹅》与《反脆弱》作者尼古拉斯？塔勒布曾在两本书中提到“杠铃策略”是不确定环境下的最好应对，即安全资产（类现金）和高风险资产（类彩票）。日本90 年代资产价格表现印证“杠铃策略”—日本90 年代高股息/低杠杆/低估值资产跑赢，日本映射美国90 年代计算机信息技术革命的科技行业跑赢，且科技股的特征是符合远期产业趋势（高风险高收益）而非即期业绩兑现定价。

A 股仍在新范式初期，继续拥抱确定性溢价！无风险利率下行，风险偏好降低的范式环境下需要继续拥抱A 股确定性资产：（1）政策扶持&产业趋势“确定性”的数字经济AI+（光模块/AI 芯片/服务器/半导体设计/游戏/广告营销）、（2）低估值且具备永续经营或高股息“确定性”的“中特估”（油气开采/电力/炼化）。

风险提示：地缘冲突，疫情超预期，流动性收紧，增长不及预期。

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