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    固收专题:对降息后债市收益率容易先下后上的几点理解

    2023-06-16 19:24:33  |  来源:开源证券股份有限公司  |  编辑:  |  

    对降息后债市收益率容易先下后上的几点理解6 月13 日OMO 利率超预期下调后,债市收益率在经历短暂下行后快速反弹,引发市场对后续债市走势的关注。我们在此前的多次报告、以及6 月13 日降息点评《此次降息是新一轮稳增长的开始》中都有提到,无论2022 年1 月降息、还是8 月降息,债市收益率都出现了先下后上,演绎了利多出尽后的止盈,两次降息都是债市的阶段性降久期机会。


    (资料图)

    之所以出现这种情况,可能的原因是:

    1.降息只是稳增长的开始。

    2022 年1 月、8 月的两次降息,只是稳增长政策的开始。在稳增长政策工具箱中,降息只是“第一发子弹”,无论是从市场对后续可能政策的预期,还是对实际落地的后续政策来看,降息后均伴随了宽信用、宽财政、宽地产等一系列政策组合,而这些政策均会导致收益率上行。

    2.两次降息间隔时间可能很长,博弈下一次降息较为困难。

    降息具有较强的逆周期调节特点,历次降息往往出现在经济下行压力较大的时期,通过逆周期调节手段,对经济进行托底,此次降息前易纲行长也有表示货币政策要“加强逆周期调节”。

    “降息-稳增长-经济回升-经济回落-降息”是一个完整循环,现在只在第一步,降息后,无论是对后续稳增长政策的预期博弈,还是基本面的可能改善,都很难形成连续的降息预期,下一次降息可能要在稳增长政策组合落地后,经济重新面临下行压力后可能才会出现,增量利多短期很难指望。

    3.降息之后,不一定会伴随资金面宽松。

    2022 年8 月降息之后,资金利率不仅没有转松,反而开始上行收紧;类似案例还有,2021 年7 月降准之后,资金利率同样开始上行。

    可能的逻辑是,降准降息之后,资金利率显著低于政策利率的必要性下降,以及可能需要控制债市过度加杠杠问题。近期质押式回购规模屡创新高,指向债市加杠杆行为较为火热,为了防控风险,不排除央行适当控制资金利率的可能性。

    4.找不到收益率上行理由,本身就是应该警惕的理由。

    站在当前时点,市场有观点认为,找不到债市收益率上行理由,所以债市的因素均为利多。但如果辩证去看,在如此的顺风环境里,任何一个潜在变化都可能成为债市的逆风因素。

    现在可能与1-2 月是镜像关系,彼时市场普遍认为找不到收益率下行的理由,即使3 月开始强复苏逐渐被证伪,市场的预期收益率下行,也很难判断能下行到现在的位置。现在可能与之前的情况正好相反,如果出现3 月以来市场行为的逆过程,即资金利率上行、稳增长措施陆续出台、经济环比走强、权益市场趋势上行、货基债基赎回、债市预期转向,在这种逆风情形里,债券收益率会上行到哪里,同样难以判断。

    关注政策端发力力度以及基本面的边际变化

    从短期尺度而言,新一轮稳增长政策大概率已在路上,我们建议密切关注资金面变化、政策端发力力度、基本面的边际变化,对债市拉长久期保持一定谨慎。

    风险提示:政策变化超预期,疫情再次扩散超预期。

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