宏观专题报告：市场底通常要早于经济底

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摘要：

工业生产新老动能显著分化。5 月份规模以上工业增加值两年平均增长2.1%，比上月加快0.8 个百分点。结构上，我们可以将工业部门分为新动能、老动能、以及出口链，5 月三大工业链条生产出现显著分化。新动能积聚增强，先进制造业对工业增加值形成重要支撑；投资相关的老动能继续放缓；5 月出口降幅较大，但出口链生产增速未见明显走弱，后续需继续观察。

民营企业信心不足，民间投资转负。基建投资保持较快增长，根据21世纪经济报道，2023 年第二批地方债额度已于5 月中旬下达省级财政部门，专项债1.6 万亿元，我们认为基建投资预计将继续发力。制造业投资增速今年以来连续下滑，5 月民间投资同比转负。5 月BCI 利润前瞻指数明显下降，或反映民营企业信心偏弱，选择减少投资。1-5 月份，全国商品房销售面积同比增速相比1-4 月份下降，结束了2023 年年初以来降幅收窄的趋势。在销售低迷的环境下，房价的环比增速也出现了不同程度的放缓。如果房价再次转为下跌，或将会进一步抑制需求的释放。房地产投资已连续3 个月降幅扩大。房企融资未明显改善，现金流仍面临较大挑战，对企业的开工积极性形成制约。

我们判断，消费的补偿性修复或已基本结束。5 月出行相关消费边际放缓，耐用品消费仍旧低迷。“五一”假期之后，一线城市地铁客运量、拥堵延时指数已基本等于或略微弱于2019 年水平，显示出当下经济的下行压力已逐渐蔓延至服务业。

市场底通常要早于经济底。我们计算的5 月月度GDP 指数为8.0%，两年平均增速在3%附近，低于全年增速目标的4.0%（两年平均）。再加上工业部门处于“去库存”阶段，服务业的强势逐步衰减，经济在之后几个月或仍面临一定的下行压力。但我们认为当前股市已接近底部。（1）指数当前已计入较多的悲观预期，使用沪深300 计算的股债性价比已经达到了近5 年以来的较高分位。一般而言，市场底要早于经济底。回顾历史，每一轮库存周期的底部均早于股市的底部。三季度末我国有望开启新一轮库存周期，我们预计股市在6 月份有望基本企稳。（2）6 月13日央行超预期下调OMO 利率，有助于提振市场信心，后续一系列政策组合拳或可以期待。（3）美国国务卿安东尼·布林肯确认将于6 月18 日至19 日访华，或成为中美关系缓和的窗口，市场风险偏好有望得到提升。

风险因素：政策明显收紧；海外经济下行对出口影响超预期。

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