宏观：需求回升动能进一步减弱_今日精选

2023 年5 月经济活动数据点评

(相关资料图)

6 月15 日统计局发布5 月各项经济活动数据。工业增加值、社零及固定资产投资同比增速较4 月回落，均不及wind 一致预期。剔除基数变动的影响，5 月工业增加值的2022-23 年复合增速小幅回升、但分化加剧，地产和内需相关板块拖累加剧、而汽车和电气为主要拉动项。社零增速在五一长假的背景下，2 年复合增速略走弱、一方面来自地产相关消费的拖累、另一方面也体现消费复苏动能减弱。而地产销售基数继续了4 月的技术性调整、2 年复合增速仍在深负区间。

往前看：6 月地产开发商去杠杆压力犹存、地产链的下行压力向居民消费、地方政府融资及基建等方面外溢性拖累或加剧，同时消费回升的内生动能趋弱，亟需稳增长政策组合拳提振地产周期、稳定居民收入增长及企业预期。

工业：分化加剧、汽车及电气设备制造为主要增长动能

2023 年5 月工业增加值同比增速从4 月的5.6%回落至3.5%，不及wind一致预期4.1%，5 月发电量同比增速为5.6%，较4 月的6.1%小幅回落。但剔除基数效应、对比2022-23 年两年复合年化增速来看，5 月增速较4 月的1.3%小幅回升至2.1%，5 月发电量2 年复合增速为1.1%，亦较4 月小幅回升0.3 个百分点；5 月工业增加值季调环比较上月的-0.3%回升至0.6%。

值得注意的是，5 月工业相关的高频数据（如整车物流指数、高炉及水泥开工率）环比却呈现回落态势，与工业增加值环比的这一背离或表明工业生产活动分化加剧——汽车和电气机械增长较为强劲、但水泥、建材等地产链和传统制造相关行业表现较为疲弱。

G7 数据显示5 月整车物流指数较4 月均值环比小幅回落3%，同比回落至-3%。而5 月焦化、高炉及水泥开工率均值环比回落2-3 个百分点。

与这一高频数据对应的是，煤炭及石油开采、水泥、金属制品、纺织、医药制造等行业2 年复合增速较4 月进一步下行。

另一方面，汽车、电气机械等行业表现亮眼，低基数下汽车制造业同比增速录得23.8%，对5 月工业增加值同比增速的贡献约为1.3 个百分点。电气机械同比增速为15.4%，对工业增加值同比增速的贡献约为1 个百分点。而汽车制造录得7.3%的2 年复合增速、电气机械增速录得11.3%，对工业增加值2 年复合增速的贡献合计1.1 个百分点，而工业增加值5 月复合增速较4 月上行仅有约0.8 个百分点。

从产量上亦可印证上述结论：5 月钢材、生铁、粗钢等工业原材料产量同比回落，平板玻璃同比跌幅进一步回落至8.3%、水泥同比增速亦回落至1.9%。但汽车、发电设备产量同比回升至7.1%、25.9%，若从2022-23 年两年复合增速来看，汽车产量5 月增速较4 月的-23.2%回正至1%，而发电机组产量增速则从0.3%大幅上行至20.4%，二者上行均超过20 个百分点。此外，先进制造业产量增速亦有上行：工业机器人产量增速从4 月的-4.4%回升至5.3%，机床和集成电路的同比增速亦从-3%/-10.3%回升至-2%/0.1%，手机产量同比降幅从5.6%小幅收窄至2.6%，但两年CAGR 基本与4 月持平。

消费：2 年复合增速继续下降0.1 个百分点、地产链为主要拖累

5 月社会消费品零售总额名义同比增速从4 月的18.4%回落至12.7%，小幅低于wind 一致预期13.6%。从22-23 年两年复合年化平均增速来看，5 月社零增速录得2.5%，较4 月略走低0.1 个百分点。整体而言，在五一长假的背景下，消费反弹并不强、显示内需回升动能继续走弱，地产相关消费拖累加剧亦有较大影响，我们估算的家用电器、家具以及建筑装潢类三项对社零2 年复合增速的拖累约为0.7 个百分点。

剔除基数影响，以2022-23 年两年复合年化平均增速来看，烟酒、饮料，通讯器材均较4 月的2 年复合增速有所回升，2 年复合增速分别录得6.2%/3.4%/8.4%，餐饮的2年复合增速较4 月小幅回落2.2 个百分点至3.2%。汽车2 年复合增速录得2.1%，较4 月上行约5 个百分点，对社零2 年复合增速的贡献约为0.6 个百分点。

另一方面，地产链消费，家用电器、家具及建筑装潢分别录得4%至11%的2 年复合跌幅，三项加总2 年复合跌幅约为8.4%，对社零2 年复合增速拖累约0.7 个百分点。

投资：基建制造业增速放缓、地产新开工低迷但竣工维持较强表现

5 月名义固定资产投资累计同比增速从4 月的4.7%进一步回落至4%，不及wind 一致预期4.5%，单月同比亦从4 月的3.6%回落至1.6%。但从2 年复合增速来看，单月固定资产投资完成额同比较4 月的2.7%小幅上行至3%，但仍明显低于3 月的5.7%。其中，在基数调整的情况下房地产开发投资同比跌幅亦继续走阔、为投资的主要拖累：

1) 基建投资增速有所回升，同比增速从4 月的7.9%小幅回升至8.8%，体现出政策对基建投资的支撑小幅走强。两年复合增速亦从4 月的6.1%上行至8.4%，我们计算基建投资的口径亦包括电力、热力、燃气及水生产和供应业。

2) 制造业投资增速同比回落：5 月同比增速从4 月的5.3%回落至5.1%。其中食品制造、纺织业化学制品、铁路船舶等投资同比增速较高。考虑到去年同期基数影响，2 年复合增速制造业投资增速从4 月的5.8%略有上行至6.1%，但仍然低于3 月的9%。

3) 房地产开发投资同比跌幅继续走阔：5 月房地产开发投资同比降幅从4 月的7.3%进一步走阔至10.5%。房地产销售金额同比增速从上月的28%大幅回落至6.8%，销售面积同比增速较4 月的5.5%转负至-3%。房地产新开工面积同比降幅与4 月的27.3%基本持平。此外，房地产竣工面积同比回落至24.4%。

值得注意的是，5 月商品房销售面积及销售额的基数技术性调整幅度均超过10%。采用22-23 年2 年复合增速对比，5 月地产销售面积及金额分别录得-19.4%/-18.8%，仍在深负区间，而新开工面积较4 月跌幅略有收窄，仍有35.1%的跌幅，竣工面积增速较4 月的10.4%回落至-7.5%。此外，开发商现金流状况仍待改善，5月22-23 年复合增速从4 月的-18.4%继续回落至-21.6%。

5 月民间固定资产投资同比增速从上月的0%转负至-1.3%，而公共部门投资亦从4 月的9.4%回落至8%。

5 月城镇调查失业率持平、但年轻人失业率再创新高——5 月全国城镇调查失业率5.2%，较4 月持平；但16-24 岁失业率从20.4%继续上行至20.8%。

5 月经济活动数据体现内需回升动能进一步趋缓，地产周期下行的拖累加剧并有所蔓延：5月出口增速已转负至-7.5%，高基数下6 月出口或将继续回落，而5 月社融数据显示信贷周期的薄弱环节，或已从此前的地产及相关融资扩散到了地方政府及融资平台，企业与广义政府部门现金流趋紧可能正在形成共振。往前看，5 月地产链的下行压力或已在向居民消费、地方政府融资及基建等方面外溢，同时消费回升的内生动能趋弱，亟需稳增长政策组合拳提振地产周期、稳定居民收入增长及企业预期。本周二（6 月13 日），央行顺应逆周期调节需求下调7 天逆回购利率10 个基点，周四MLF 利率亦随之下调，鉴于近期市场利率已持续低于政策利率，本次利率下调信号意义可能大于实质，为有效提振信贷周期和实体需求，可能需要一揽子稳增长政策相配合，包括扩张财政、稳地产、稳企业预期、扩张央行基础货币、以及增发政策性银行贷款等等。

风险提示

1）消费修复动能不及预期、地产周期超预期下行并持续对经济增长形成拖累；2）海外衰退风险快速上升，拖累外需。

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